การหา Intrinsic Value แบบ Buffett

[kspnwwn]

เป็นตัวอย่างการหา Intrinsic Value ของ Washington Post ตอนที่ Buffett ตัดสินใจเข้าซื้อหุ้นเมื่อปี 1973 น่ะครับ นั่งอ่านอยู่เมื่อคืนแล้วมีจุดที่ยังงงๆอยู่ คงต้องรบกวนผู้เชี่ยวชาญเข้ามาไขข้อข้องใจครับ (อ้อ ลืมบอกไป ตัวอย่างนี้ได้มาจากหนังสือเรื่อง The Warren Buffett Way ของ Robert Hagstrom น่ะครับ คิดว่าหลายๆคนคงเคยอ่านแล้ว แต่ผมเพิ่งยืมมาอ่านได้สองสามวัน)

1.  Market Value ของ Post เท่ากับ 80ล้านเหรียญ ในปี 1973 เริ่มต้นด้วยการคำนวณหา Owner Earnings โดยเอา net income (13.3ล้าน) บวกกับ depreciation และ amortization (3.7ล้าน) ลบกับ Capital Expenditure (6.6ล้าน) ได้เป็น Owner earnings ออกมาเท่ากับ 10.4 ล้านเหรียญ

2. จากนั้นเขาเอา 10.4 ล้านเหรียญ หารด้วย อัตราดอกเบี้ยของ long-term US bond (6.81%) ได้ออกมาเป็น Intrinsic Value 150 ล้านเหรียญ

3. แต่เขาว่า Buffett ไม่ได้หยุดแค่นี้เนื่องจาก Buffett คิดว่าในธุรกิจหนังสือพิมพ์เนี่ย Capital Expenditure จะมีมูลค่าเท่าๆกับ depreciation+amortization ดังนั้นเขาคิด owner earnings จาก net income ล้วนๆเลยซึ่งจะได้ออกมาประมาณ 196 ล้านเหรียญ (13.3/0.0681)

4. แต่ยังไม่จบครับ Buffett คิดว่าธุรกิจหนังสือพิมพ์มี Pricing Power ดังนั้นเขาเลย made assumption ว่า Post จะสามารถขึ้นราคาขายหนังสือพิมพ์ได้อีก 3% ซึ่งจะทำให้มูลค่าของกิจการกลายเป็นประมาณ 350 ล้านเหรียญ

5. ยังมีอีกครับ เนื่องจาก Buffett คิดว่า profit margin ของบริษัท 10% ที่ทำได้ในปีนั้นเนี่ยยังต่ำกว่า margin ในอดีตที่เคยทำได้ราว 15% แล้วอีกอย่าง Buffett ค่อนข้างเชื่อมือผู้บริหารว่าเธอคนนี้ (Katherine Graham) จะสามารถดึง margin ให้ขึ้นมาได้ถึง 15% เหมือนเดิม ก็เลยจัดการปรับตัวเลขมูลค่าแท้จริงของกิจการให้ขึ้นมาอยู่ที่ 485 ล้านเหรียญ


ที่ผมงงก็คือ

ในข้อ 2. ทำไมต้องเอา อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรมาหาร ผมไม่ได้สงสัยเรื่องการเลือกประเภทของอัตราดอกเบี้ยนะครับ แต่ผมสงสัยแค่ว่าทำไมเขาต้องเอามาหาร ไม่เข้าใจอ่ะครับ

ในจุดอื่นๆ ก็เป็นการปรับตัวเลขต่างๆที่ผมยังงงๆว่าคิดมายังไง แต่นึกไปนึกมาก็คิดว่าคงต้องใช้งบการเงินมานั่งดูประกอบด้วยถึงจะเข้าใจที่มาของตัวเลขได้น่ะครับ

Buffett ไม่ใช้ DCF จริงๆด้วยแฮะ

ดูวิธีการคำนวณแล้ว เหมือนจะธรรมดาแต่ไม่ธรรมดาจริงๆ  

ในหนังสือเล่มนี้ก็ยังมีตัวอย่างของบริษัทอื่นด้วยนะครับ เช่น Geico, ABC ซึ่งเป็นอะไรที่แตกต่างไปอีก ไว้มีเวลาจะเอามา post ถามใหม่ครับ

[ForrestGump]

ขอเดาว่า มันคือสูตร PEG Ratio นั่นเอง

Price = Eps / Growth Rate

eps ในที่นี้ หมายถึง Earning power

Growth Rate ในที่นี้ คือ อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง

หรือบางสูตรก็ใช้

P = d*E / (k-g)  ซึ่งก็คืออันเดียวกัน

ขอเดาดูนะครับ

[kspnwwn]

ถ้า Growth rate คืออัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง ก็คงจะใช่สูตร PEG อย่างที่คุณ forest gump ว่าจริงๆ ขอบคุณครับ

มีอีก case นึงน่ะครับตอนเขาซื้อหุ้นสถานี ABC  Buffett ใช้ราคาต่อหุ้นที่เจ้าของสถานี offer มาหักออกด้วยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตร US 30 ปี รู้สึกว่าจะ 10 เปอร์เซ็นหรือไงเนี่ยแหละครับ เสร็จแล้วก็เอาตัวเลขที่ discount นี้ไปคำนวณต่อ ถ้าใน case นี้ใช้หลักอะไรมาคิดครับ


คือที่ผมสงสัยมันอยู่ที่วิธีการตีค่าบริษัทของเขาน่ะครับ อย่าง DCF เนี่ยหลักมันก็ชัดเจนว่าประมาณการ earning แล้วก็มา discount เป็น present value จะกี่ปีก็ว่าไป หรือจะคำนวณเป็น indefinite life ก็ว่าไป แต่ของ Buffett นี่ผมงงครับ

[BKP]

Buffett เค้าใช้วิธีเปรียบการลงทุนที่ต้องการรายได้จำนวนเดียวกัน ระหว่างการซื้อพันธบัตร กับการซื้อกิจการ โดยคิดว่าถ้าพันธบัตร 100 ได้ดอกเบี้ยที่ 6.8% ถ้าเค้าต้องเอาไปลงทุนซื้อหุ้นแทนโดยได้ผลตอบแทนที่เท่ากับพันธบัตร (โดยรู้ earnings แล้ว) ราคาที่เหมาะสมของกิจการนั้นควรเป็นเท่าไร จากนั้นก็มาเปรียบเทียบกับราคาซื้อขาย หรือ ราคาที่คิดจะซื้อ ว่าสูงกว่าต่ำกว่า เหมาะสมลงทุนหรือไม่ อีกที
DCF หรือวิธีการวิเคราะห็อื่นๆ ที่เรียนใน รร นะ ถ้าคุณไม่ได้เป็นนักวิเคราะห์หุ้นตาม บล แต่ไปทำงานด้านอื่น เช่นพวกกองทุน Private equity venture cap hedge fund เค้าแค่ใช้แค่หลักการณ์มาประยุกต์เท่านั้น แต่คำนวนเบื้องต้นจริงๆ ง่ายกว่านั้นเยอะ (แต่ไปเน้นการ ทำ deal การตรวจสอบอื่นๆ financial structure)

[chatchai]

อย่าง DCF เนี่ยหลักมันก็ชัดเจนว่าประมาณการ earning แล้วก็มา discount เป็น present value จะกี่ปีก็ว่าไป หรือจะคำนวณเป็น indefinite life ก็ว่าไป แต่ของ Buffett นี่ผมงงครับ

แล้ว Net Income + Depre - Cap. Ex.  เหมือนหรือแตกต่างจาก Free Cash Flow

อีกอย่าง สูตรในการคำนวณ DCF แบบ indefinite life เป็นอย่างไรครับ

[kspnwwn]

ต้องขอบคุณทุกท่านที่เข้ามาให้ความกระจ่างครับ จริงๆผมก็ยังเพิ่งเริ่มศึกษา บางจุดก็ยังมองภาพไม่ค่อยออก

ตอบพี่ฉัตรชัย

ไอ้แบบ indefinite life ที่ว่าเนี่ยมันเป็นสูตรคำนวณ residual value น่ะครับ ผมก็จำไม่ได้เหมือนกัน ต้องไปเปิดหนังสือดูก่อนน่ะครับ  รู้สึกว่าจะเป็นหนังสือของ Hagstrom เหมือนกัน เขาโชว์การทำ DCF ของบริษัทโดยประมาณการในอนาคตอีก 10 ปี และหลังจาก 10 ปีขึ้นไปน่ะครับ

[kspnwwn]

อ้อ อีกนิดครับ ที่ว่าผมงง ของ Buffett ก็คือ ทำไมบางทีเขาใช้สูตร PEG บางทีเขาก็เอาอัตราดอกเบี้ยมา discount ออกไปซะเฉยๆ

แต่เดี๋ยวคงต้องไปลองดู case อื่นๆต่อว่าเขาตีมูลค่ายังไง

[adi]

ผมว่าข้อ 4-5 นี่แหละที่ทำให้คุณปู่บัฟต่างจากคนอื่น

[Invisible hand]

วิธีของ Buffet  ก็มีแนวคิดแบบการหา DCF ครับ  แต่ง่ายกว่าเยอะ  และได้ผลไม่ค่อยจะต่างกัน

DCF model  จะพิจารณา growth   ความเสี่ยง   ค่าเสื่อมราคา  และเงินลงทุน   เป็นหลัก

หากทำ DCF บ่อยๆ จะเห็นว่าท้ายสุด  ค่าเสื่อมในระยะยาวๆ จะเท่ากับ capex  ดังนั้น   การ discount cash flow  จะเปลี่ยนมาเป็น discount ตัว net profit แทนก็ไม่ได้ผลแตกต่างอะไรนัก

นอกจากนี้   รายการหนึ่งในการคิด DCF คือ terminate value  ซึ่งใช้สูตร FCF / WACC -g    หากให้ g=0  ก็เท่กับ  FCF / WACC  

ดังนั้นสูตรการคิด p/e ง่ายๆ คือ  ใช้ p/e = 1 / WACC -g

g คือ long-term growth rate ครับ   ตัวนี้เป็นที่ถกเถียงกันมากครับ   หลายคนจะใช้ g เป็น +  เพราะคิดว่าธุรกิจมี growth   แต่ผมคิดว่า g ควรใกล้ 0 ครับ   ผมคิดว่าหุ้นที่ g มากกว่า 0 ควรจะเป็นหุ้นที่โตได้มากกว่าเศรษฐกิจครับ  ดังนั้นหุ้นที่โตตามเศรษฐกิจ g ควรจะเป็น 0 ครับ

และ g ไม่ควรบวกมากๆ  เพราะไม่มีธุรกิจไหนครับที่สามารถโตในระยะยาวๆ ได้มากกว่าเศรษฐกิจนานๆ  

ผมเคยใช้ g เป็น + พอสมควรสำหรับหุ้นที่ทำบ้านจัดสรร  ในช่วง boom  ซึ่งท้ายสุดพบว่าเป็นความผิดพลาดร้ายแรงอย่างหนึ่งของการทำงานครับ เพราะทำให้ valuation มันเพี้ยนไปเยอะ  เพราะท้ายสุดแล้วอสังหาฯ  ก็เป็นหุ้นที่โตได้ตามเศรษฐกิจหรือมากกว่านิดหน่อยเท่านั้นเอง

ปกติแล้วใน model DCF  มูลค่าส่วนใหญ่จะอยู่กับ terminate value ครับ  

ดังนั้นการคิดมูลค่าหุ้นโดยใช้ model " zero growth " คีอให้ g=0  ก็เป็นแนวทางหนึ่งที่สามารถนำมาใช้ได้

แต่ Buffet ใช้  long-term gov bond เป็น WACC  ซึ่งปกติ WACC จะสูงกว่า gov bond   มันเหมือนจะได้มูลค่าสูงเกินจริงเพราะตัวหารต่ำ   แต่อย่างที่บอก Buffet ก็ปรับมูลค่าที่จะซื้อด้วย margin of safety เอง

นอกจากนี้  1 / WACC - g   มันจะได้ multiple ค่าหนึ่งซึ่งคล้ายๆ กับ P/e  ครับเพราะ p/e สะท้อนความเสี่ยงและการเติบโต

ยกตัวอย่าง  หากเราให้ WACC ซึ่งสะท้อนความเสี่ยงที่ 11%  และให้หุ้นตัวนั้นมี growth ( g ) ที่ 3%  ก็เท่ากับว่า  multiple หรือ P/e = 1 / 11% - 3 %
                            =  1 / 8%
                            =  12.5 เท่า

WACC  ก็คือความเสี่ยง  อย่างต่ำต้องใช้เท่ากับพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีครับ  ปัจจุบัน 6.8%   ปกติหุ้นทั่วๆ ไปอาจจะใช้ WACC  8-15% ครับ  แล้วแต่ความเสี่ยง  เสี่ยงมาก wacc มาก     แต่ยังไง long-term gov bond ก็ควรดูค่าที่น่าจะเป็น long-term ด้วย  อย่างเช่นตอนที่ผลตอบแทนพันธบัตรลงไป 4%  เราไม่ควรใช้ 4% ตอนนั้นหากเราเชื่อว่าดอกเบี้ยตอนนั้นต่ำกว่าปกติ  ควรจะดูค่าเฉลี่ยระยะ 10-15 ปีย้อนหลังดีกว่า

ดังนั้น  หากใช้ p/e ให้เป็น คือ รู้ว่าหุ้นตัวนั้นๆ ควรจะ p/e เท่าไหร่   ผมคิดว่ามันก็หมายความว่าเราคิด DCF เป็นนั่นแหละครับ

ผมเคยเห็นหลายกระทู้ก่อนหน้านี้มีเพื่อนๆ แสดงความกังวลว่าหา DCF ไม่เป็นจะลงทุนไหวมั้ย   คิดว่านี่น่าจะเป็นคำตอบได้ครับว่าจริงๆ แล้วใช้ p/e  ก็พอในระดับหนึ่งครับ   แต่ต้องเข้าใจธรรมชาติของ p/e มากๆ ครับ   เช่น

1.  การใช้ p/e กับหุ้นวัฎจักร ทั้งวัฎจักรเศรษฐกิจและวัฎจักรของราคาผลิตภัณฑ์เป็นเรื่องต้องระวังมากๆ

2   p/e สะท้อน growth  และ risk   หุ้นโตสูง p/e สูง   หุ้นเสี่ยงสูง  p/e ต่ำ

ฯลฯ

ส่วน DCF  แม้ว่าจะแม่นยำขึ้น  เพราะมีการพิจารณางบดุลเข้ามาประกอบ   ซึ่งเราอาจจะ adjusted อีก ratio หนึ่งคือ

EV /  net profit  คือ  แทนที่เอา mkt cap / net profit  ก็เพิ่ม long-term debt เข้าไปด้วย   เพราะ EV = mkt cap +  long-term debt

เหตุผลที่ไม่ใช้ EV/ EBITDA  เพราะผมเชื่อว่าระยะยาวๆ  Depre = capex ครับ  และ interest  tax  ก็ต้องจ่ายออกไปจริง

ดังนั้น EV/net profit  จะสูงกว่า ( หุ้นตัวนั้นแพงกว่า )  สำหรับหุ้นที่มีหนี้มาก   และต่ำกว่าหากหนี้น้อย  กรณีที่กำไรเท่ากันครับ

สิ่งที่น่าห่วงคือ  นักวิเคราะห์ตอนนี้เอา dcf ไปใช้แบบผิดๆ คือ  เอาไปใช้กับหุ้นที่ไม่ควรหา valuation แบบ dcf  เช่น  หุ้นวัฎจักร    

เหตุผลหนึ่งที่นักวิเคราะห์ใช้ dcf เพราะว่ามันดูเป็นศาสตร์ชั้นสูง   เวลานักลงทุนถามจะรู้สึกว่าตอบไปว่าใช้ dcf จะไม่ถูกถามอะไรกลับมาและดูน่าเชื่อถือ   หากใช้ target p/e  p/bv  จะรู้สึกว่ามีคำถามกลับมาเยอะ
 
step  การเขียนอาจจะไม่ค่อยดีนะครับ   ถ้าอ่านแล้วงงก็อาจจะลองอ่านซัก 2 รอบอาจจะช่วยได้นะครับ

[woody]

[ch_army]

ยังคงเยี่ยมยุทธ์ เหมือนเดิมนะครับ พี่มือล่องหน

จริงๆแล้วก็คือ ไม่ว่าจะคิดมูลค่าแบบไหน เราต้องเข้าใจกิจการนั้นๆ อย่างถ่องแท้ จึงจะรู้จัก การเติบโตและความเสี่ยง รวมถึง ธรรมชาติของธุรกิจนั้นๆ

และต้องเข้าใจ สมมุติฐานของ การคิดมูลค่าแบบที่เราเอามาใช้ด้วยว่ามันมี physical meaning ยังไงอย่างเช่น P/E เนี่ย คิดว่ามันมีความหมายว่าอะไร ในเชิงการลงทุนครับ และควรใช้ได้ในกรณีไหน ไม่ควรใช้ในกรณีไหน

ส่วนแนวคิดการลงทุนของ ปู่บัฟ ผมว่า ใช้ P/E ก็น่าจะพอเพียงอยู่เหมือนกันนะครับ

[Simply]

ผมขออธิบายอย่างง่ายๆ ตามที่เคยอ่านในหนังสือของคุณชาย ค่ายfmp
ในส่วน owner earningเท่ากับ 10.4 ล้านเหรียญ ตรงนี้หมายถึงส่วนที่เป็นเงินกำไร เขาก็คิดกลับไปว่าถ้าต้องการได้กำไรเท่ากับ 10.4 ล้านเหรียญต้องนำเอาเงินมาลงทุนเท่าไหร่ ตรงที่คำนวณกลับตรงนี้ก็ขึ้นกับผลตอบแทนที่แต่ละคนคาดหวัง ถ้าใครตั้งผลตอบแทนคาดหวังสัก 5 เปอร์เซ็นต์ก็แล้วแต่ แต่บัฟเฟตต์ชอบที่จะใช้ผลตอบแทนจากพันธบัตร ดังนั้นเลยคำนวณกลับมาว่าบัฟเฟตต์ต้องใช้เงินเท่ากับ 10.4/0.0681 ก็เลยได้ว่าใช้เงิน ประมาณ 150 ล้านเหรียญในการลงทุนเพื่อผลตอบแทนดังกล่าว ลองคิดต่อสิครับว่าถ้าบัฟเฟตต์มองว่าในธุรกิจแบบนี้ผลตอบแทนมากหรือน้อยกว่าพันธบัตร จำนวนเม็ดเงินที่ต้องลงทุนก็เปลี่ยนไปตามตัวหารอีก.ที่บัฟเฟตต์เอาผลตอบแทนของพันธบัตรมาเทียบก็เพื่อเป็นการเทียบกับผลตอบแทนจากการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงสุดที่มีความเสี่ยงน้อยที่สุด(ก็คือพันธบัตรรัฐบาล) ดังนั้นในขั้นตอนสุดท้าย ถ้าราคาหุ้นที่คำนวณได้สูงกว่าราคาตลาดก็แสดงว่า เราสามารถซื้อหุ้นตัวนี้ได้ในราคาที่ผลตอบแทนสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาล
...สำหรับประเด็นการปรับให้ค่าใช้จ่ายพอๆกับค่าเสื่อมราคา กับประเด็นที่ปรับราคาได้ 3% กับการปรับprofit marginขึ้น ตรงนี้ผมว่าอาศัยประสบการณ์ในการทำธุรกิจ และอาศัยการเก็บข้อมูลเหล่านั้นในระยะยาวครับ
...ไม่รู้ว่าผมอธิบายง่ายเกินไปหรือเปล่าครับ

[chatchai]

[quote="Invisible hand"]
EV /

[kspnwwn]

[quote="chatchai
ผมขอเสริมเรื่องการคำนวณ DCF แบบ Infinite

จริงๆแล้วเราก็คำนวณได้จากหลัก Time Value of Money ที่ใครๆก็รู้จัก

P = มูลค่าปัจจุบัน
F = กระแสเงินสดรับในอนาคต
i

[kspnwwn]

[quote="chatchai
ผมขอเสริมเรื่องการคำนวณ DCF แบบ Infinite

จริงๆแล้วเราก็คำนวณได้จากหลัก Time Value of Money ที่ใครๆก็รู้จัก

P = มูลค่าปัจจุบัน
F = กระแสเงินสดรับในอนาคต
i

[kspnwwn]

อีกนิดครับ คุณ Invisible Hand

WACC คืออะไรครับ

กระทู้ข้างบนโพสซ้ำไป ต้องขอโทษด้วยครับ

[kspnwwn]

...ไม่รู้ว่าผมอธิบายง่ายเกินไปหรือเปล่าครับ

ง่ายๆแบบนี้แหละครับ ทำให้ผมเข้าใจอะไรขึ้นมาอีกเยอะเลย เรื่องของเรื่องคือผมมัวแต่ยึดติดกับสูตรมากไปครับ บางทีเวลาคิดอะไรเลยมองข้ามความคิดพื้นฐานแบบนี้ไป

[KEL_NOY]

WACC ย่อมาจาก Weighted Average Cost of Capital ครับ เป็นต้นทุนเฉลี่ยของเงินที่กิจการนำมาใช้ในการดำเนินงานครับ เนื่องจากเงินจากแหล่งต่างๆมีต้นทุนไม่เท่ากัน เช่น เงินกู้ก็ถูกหน่อยเนื่องจากผู้ให้กู้รับความเสี่ยงน้อยกว่า เงินที่มาจากเจ้าของ ครับ

ที่ว่าเสี่ยงน้อยกว่าเนี่ยก็เพราะ ไม่ว่ากิจการจะกำไร หรือขาดทุนก็ต้องจ่ายคืนเงินกู้ รวมทั้งค่าเช่าของเงินนั้น ซึ่งก็คือดอกเบี้ยให้กับเจ้าของเงินกู้ แต่ในทางกลับกัน ผลประโยชน์ในส่วนของเจ้าของจะได้รับคืนก็ต่อเมื่อกิจการมีกำไรเท่านั้น  

ผู้ให้กู้ ยังได้รับสิทธิในทรัพย์สินก่อนผู้ถือหุ้น ในกรณีที่บริษัทมีปัญหาต้องล้มเลิกกิจการครับ

ดั้งนั้น WACC จะเป็นตัวสะท้อนความเสี่ยง หรือผลตอบแทนที่กิจการต้องทำให้ได้ ตามสัดส่วนของ capital structure ครับ

[yakole]

ขอบคุณครับ ได้อ่านแล้วเกิดความเข้าใจอีกมากเลย  :D