หุ้นถูก-หุ้นแพง/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

โลกในมุมมองของ Value Investor           20 ก.ค. 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

หุ้นถูก-หุ้นแพง
 
​ คำถามยอดนิยมในการลงทุนซื้อขายหุ้นแต่ละตัวของ VI ก็คือ  “หุ้นถูกหรือหุ้นแพง?”  คำถามยอดนิยมสำหรับนักเก็งกำไรที่มักจะเข้ามาเล่นหุ้นตามภาวะตลาดก็คือ  ดัชนีตลาดหลักทรัพย์ตกลงมาจนต่ำหรือหุ้นถูกพอหรือยังที่จะ  “เข้าตลาด”  คำตอบสำหรับเรื่องนี้ก็คือ  ไม่มีใครรู้จริงร้อยเปอร์เซ็นต์  เพราะถ้ารู้ก็รวยไปแล้ว   แต่ถ้าถามว่าในทางทฤษฎีนั้น  ปัจจัยอะไรเป็นตัวกำหนดว่าหุ้นแต่ละตัวควรมีราคาถูกหรือราคาแพง  แบบนี้เราก็พอพูดได้  เพราะทฤษฎีทางการเงินในเรื่องของการกำหนดราคาหุ้นนั้นมีการพัฒนามานานแล้วและหลักการอย่างคร่าว ๆ  มีดังต่อไปนี้

​ก่อนที่จะเข้าประเด็นเรื่องของทฤษฎี  เราต้องทำความเข้าใจเสียก่อนว่า   คำว่าถูกหรือแพงของหุ้นแต่ละตัวนั้น  เราไม่ได้ดูว่าหุ้นแต่ละตัวมีราคากี่บาท  หุ้นราคา 100 บาทไม่ได้แปลว่ามันแพงกว่าหุ้นตัวละ 1 บาท  เพราะหุ้นตัวละร้อยบาทอาจจะมีกำไรปีละ 10 บาทและจ่ายปันผลปีละ 5 บาท ซึ่งดีกว่าหรือถูกกว่าหุ้นตัวละหนึ่งบาทที่มีกำไรปีละ 5 สตางค์และจ่ายปันผลปีละ 2 สตางค์   ดังนั้น  คำว่าหุ้นถูกหรือหุ้นแพงนั้น  จึงต้องเป็น  “ราคาหุ้นเทียบกับกำไรต่อหุ้นต่อปี”  หรือก็คือค่า  PE  อย่างที่เราคุ้นเคยกัน  สรุปก็คือหุ้นแพงก็คือ  หุ้นที่มีค่า PE สูง  และหุ้นถูกก็คือหุ้นที่มีค่า PE ต่ำ

​ประเด็นที่สำคัญก็คือ  หุ้นแบบไหนหรือกิจการแบบไหนที่ “ควร” จะแพงหรือมีค่า PE สูง  และกิจการแบบไหนที่ “ควร” จะถูกหรือมีค่า PE ต่ำ  เหตุผลก็เพราะว่า  ถ้าเราเจอกิจการที่ควรจะมีราคาแพงแต่ราคาหุ้นในตลาดนั้นยังถูกอยู่เราก็จะได้ซื้อหุ้นตัวนั้นไว้   เพราะเมื่อถึงวันหนึ่ง  ราคาหุ้นก็มักจะปรับขึ้นมาจนเหมาะสมกับคุณภาพของมันซึ่งทำให้เรากำไรจากการลงทุน  ตรงกันข้าม  ถ้าหุ้นตัวที่เราถืออยู่นั้นมีราคาแพงหรือมีค่า PE สูงลิ่ว  แต่เราดูจากปัจจัยต่าง ๆ  แล้วมันไม่ควรแพงขนาดนั้น  เราก็ควรที่จะขาย  เพราะในที่สุดราคาหุ้นก็จะปรับตัวลงสะท้อน “พื้นฐาน” ของมัน

​ปัจจัยที่หุ้นควรมีราคาแพงตัวแรกก็คือ  การเจริญเติบโตของตัวธุรกิจ  ยิ่งกิจการมีการเติบโตของกำไรสูงและเติบโตต่อเนื่องยาวนาน  หุ้นก็ควรจะแพง  ยิ่งโตมากและโตได้นานมากหุ้นก็ควรจะยิ่งแพงหรือมีค่า PE สูงมากตาม   หุ้นที่โตน้อยหรือไม่โตเลย  ถ้า  “อย่างอื่นเหมือนกัน” ควรจะมีค่า PE ที่ต่ำกว่าหุ้นที่โตเร็วและโตนาน  ถ้าจะพูดกันในภาษาของนักลงทุนหุ้นก็คือ  หุ้น Growth หรือหุ้นโตเร็วนั้น  ควรจะมี PE สูงกว่าหุ้นที่ไม่โตหรือโตน้อย  สูงกว่าเท่าไร?  บางคนก็บอกว่าสูงเท่ากับอัตราการเติบโต  เช่น  หุ้นที่โตปีละ 15%  ก็น่าจะมีค่า PE เท่ากับ 15 เท่า  หุ้นที่โตปีละ 20% ก็ควรจะมี PE 20 เท่า  แต่นี่ก็เป็นการพูดแบบหยาบ ๆ  เพราะไม่ได้บอกว่าต้องโตไปกี่ปี และก็ไม่ได้พูดว่า  “อย่างอื่นเหมือนกัน”  เพราะหุ้นแต่ละตัวนั้น  “อย่างอื่นมักไม่เหมือนกัน”

​ปัจจัยตัวที่สองก็คือ  ถ้า  “อย่างอื่นเหมือนกัน”  หุ้นของกิจการที่มีความเสี่ยงในการดำเนินการต่ำ  ควรจะแพงหรือมีค่า PE สูงกว่ากิจการที่มีความเสี่ยงสูง  ตัวอย่างเช่น  กิจการรับเหมาก่อสร้างที่มักจะมีรายได้และกำไรไม่ค่อยแน่นอนในแต่ละปีนั้น  ควรจะมีค่า PE  ต่ำกว่าธุรกิจสาธารณูปโภคเช่น  กิจการเกี่ยวกับ น้ำ  ไฟฟ้า  หรือการเดินทาง  ที่มีรายได้และกำไรมั่นคงกว่า  นี่ก็มาจากแรงจูงใจพื้นฐานของนักลงทุนที่มักจะ “ไม่ชอบเสี่ยง”  ดังนั้นจึงไม่อยากลงทุนในกิจการที่เสี่ยง  และดังนั้นเขาจะต้องซื้อในราคาที่ถูกหน่อยสำหรับกิจการที่เสี่ยงเช่น  การรับเหมาก่อสร้าง  ในทางตรงกันข้าม  นักลงทุนชอบลงทุนในสิ่งที่เสี่ยงน้อย  ดังนั้น  พวกเขายอมจ่ายเงินแพงหน่อยเพื่อซื้อหุ้นที่ไม่ค่อยเสี่ยงแบบกิจการสาธารณูปโภค  ทำให้หุ้นพวกนี้มีค่า PE ที่สูงกว่า   แต่พอพูดแบบนี้  นักลงทุนไทยก็จะเถียงว่า  หุ้นรับเหมาในตลาดนั้นมักจะมีค่า PE ที่สูงกว่าหุ้นน้ำไฟมาก  แสดงว่าทฤษฎีน่าจะผิดไหม?  คำตอบของผมก็คือ  การที่ค่า PE ของหุ้นรับเหมาสูงกว่านั้น   อาจจะไม่ใช่เรื่องความเสี่ยงของธุรกิจ   แต่มันอาจจะสูงเพราะนักลงทุนคิดว่าการเติบโตของธุรกิจรับเหมานั้นสูงกว่าการเติบโตของธุรกิจน้ำไฟก็ได้ ไม่เกี่ยวกับความเสี่ยง  พูดง่าย ๆ  เพราะ  “อย่างอื่นไม่เหมือนกัน”

​ปัจจัยตัวที่สามก็คือ  ถ้า “อย่างอื่นเหมือนกัน”  บริษัทหรือหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลที่เป็นเงินสดสูงควรจะมีราคาแพงหรือมีค่า  PE สูงกว่าหุ้นที่มีอัตราการจ่ายปันผลต่ำ   คำว่าอัตราการจ่ายปันผลก็คือ  เงินปันผลเมื่อเทียบกับกำไรต่อปีของบริษัทหรือที่เรียกว่า  Dividend Payout Ratio  เหตุผลก็คือ  การจ่ายปันผลมากนั้นทำให้ผู้ถือหุ้นได้เงินสดไปใช้ซึ่งเป็นสิ่งที่เขาต้องการและนั่นทำให้เขายอมจ่ายเงินซื้อหุ้นแพงขึ้นหรือยอมซื้อหุ้นที่มีค่า PE สูงขึ้น  ตัวอย่างเช่น  หุ้นตัวหนึ่งจ่ายปันผล 50%  ของกำไรอาจจะมี PE 15 เท่า แต่หุ้นอีกตัวหนึ่งซึ่งมี “อย่างอื่นเหมือนกัน” แต่จ่ายปันผล 100% ของกำไร  หุ้นตัวหลังก็อาจจะมีหรือควรมี PE 30 เท่า   ประเด็นนี้ก็อาจจะมีข้อถกเถียงอีกว่า  หุ้นในตลาดไทยจำนวนมากนั้น  บางบริษัทจ่ายปันผลในอัตราที่ต่ำ  บางบริษัทก็จ่ายปันผลเป็นหุ้นแทนที่จะเป็นเงินสด  แต่หุ้นเหล่านี้กลับมีค่า PE สูงกว่าหุ้นที่จ่ายปันผล 100% มาก   คำตอบเรื่องนี้ของผมก็เช่นเดิมนั่นคือ   ที่ PE สูงนั้นอาจจะเป็นเพราะนักลงทุนมองว่าบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยดังกล่าวนั้น  น่าจะมี Growth หรือการเติบโตสูงกว่า  ดังนั้น  ค่า PE จึงสูงกว่า    แต่ถ้าบริษัทสามารถจ่ายปันผล 100%  และยังโตได้เท่ากับบริษัทที่จ่ายปันผลน้อยหรือไม่จ่ายปันผล  ผมเชื่อว่าหุ้นของบริษัทที่จ่ายปันผลได้ 100% จะมีค่า PE สูงกว่ามาก

​ปัจจัยตัวสุดท้ายนั้นเป็นปัจจัยที่ไม่เกี่ยวกับตัวบริษัทแต่เป็นเรื่องของภาวะทางเศรษฐกิจนั่นก็คือ  อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด  ถ้าอัตราดอกเบี้ยต่ำ  หุ้นทุกตัวควรจะมีราคาแพงขึ้นหรือค่า PE สูงขึ้น  เหตุผลก็คือ  เวลาที่ดอกเบี้ยต่ำนั้น  คนก็ไม่อยากจะฝากเงินหรือลงทุนในตราสารหนี้ที่จะให้ผลตอบแทนต่ำ  ดังนั้น  พวกเขาก็จะย้ายเงินมาลงทุนในหุ้นที่น่าจะให้ผลตอบแทนที่จูงใจกว่าถ้าหากผลประกอบการและเงินปันผลและอื่น ๆ   “ยังเหมือนเดิม” ดังนั้น  โดยทั่วไปแล้วเราจึงเห็นว่าเวลาที่อัตราดอกเบี้ยลดลง  ดัชนีหุ้นจึงเพิ่มสูงขึ้น  และในทางตรงกันข้าม  เมื่อดอกเบี้ยเริ่มที่จะปรับตัวสูงขึ้น  ราคาหรือดัชนีหุ้นก็มักจะร่วง  การที่ดัชนีหุ้นตกนั้น  จริง ๆ  แล้วก็คือ  หุ้นทุกตัวต่างก็มักจะตกลงมาหรือถูกลงซึ่งทำให้ค่า PE ลดลง

​ปัจจัยที่จะทำให้หุ้นควรถูกหรือแพงหรือมี PE สูงหรือต่ำดังกล่าวทั้งหมดนั้น  จะเห็นว่ามี 3 ปัจจัยที่เป็นเรื่องของบริษัทโดยตรง  มีเพียงหนึ่งปัจจัยที่เป็นเรื่องที่นอกเหนืออำนาจการควบคุมของกิจการโดยตรง  ข้อดีของเรื่องนี้ก็คือ  มันทำให้เราสามารถวิเคราะห์กิจการได้แม่นยำพอที่จะทำให้เราเลือกหุ้นที่จะสามารถเอาชนะตลาดและให้ผลตอบแทนระยะยาวที่ดีได้  ข้อสรุปก็คือ  เราต้องพยายามมองหาหุ้นหรือกิจการที่มีการเติบโตค่อนข้างดีในระยะยาว  ยิ่งยาวมากก็ยิ่งดี  เราต้องการบริษัทที่มีกิจการที่มั่นคงสม่ำเสมอสามารถคาดการณ์ได้ค่อนข้างแม่นยำในแต่ละปีและมีความสามารถที่จะต่อสู้แข่งขันเหนือคู่แข่งที่จะมาแย่งธุรกิจทั้งในปัจจุบันและในอนาคต  และสุดท้าย  เราอยากหาธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี   ต้องการเงินลงทุนในสินทรัพย์น้อยซึ่งจะทำให้สามารถจ่ายปันผลเป็นเงินสดในอัตราที่สูงได้  ยิ่งสูงยิ่งดี   เมื่อเราพบกิจการ “ในฝัน”  ดังกล่าวแล้ว  เราก็ลองให้ค่า  PE ที่ “ควรจะเป็น” แก่หุ้นตัวนั้น  แล้วเปรียบเทียบกับค่า PE  จริง  ๆ  ในตลาดหุ้น  หากพบว่าค่า PE ของหุ้นในตลาดต่ำกว่าที่ควรเป็นมาก  เราก็ซื้อแล้วรอ

​ความเสี่ยงของการลงทุนนั้น  แน่นอน  มีอยู่เสมอ  เพราะปัจจัยเรื่องของอัตราดอกเบี้ยซึ่งเป็นผลทางตรงกับราคาหุ้น  และเศรษฐกิจที่มีผลทางอ้อมที่อาจจะทำให้การเจริญเติบโตลดลง  ความเสี่ยงของธุรกิจเปลี่ยนไป  ดังนั้น  ไม่ว่าเราจะวิเคราะห์มาดีแค่ไหน  เราก็ไม่สามารถเลี่ยงความเสี่ยงนี้ได้  วิธีที่ดีที่สุดก็คือ  การกระจายความเสี่ยงโดยการถือหุ้นเป็นพอร์ต  อย่างน้อยอาจจะ 5-6 ตัวขึ้นไปเพื่อที่ว่าแม้แต่ในกรณีที่เลวร้ายที่สุด  เราก็ยังอยู่รอด

[sai]

ขอบคุณมากมากครับ

[wyn]

ขอบคุณอาจารย์มากครับ

[seksan999]

ขอบคุณมากครับอาจารย์

[ลูกหิน]

ขอบคุณครับ

[PLUSLOVE]

ขอบคุณครับ

[pkping]

ขอบคุณครับ

[pkping]

ขอบคุณครับ