วิธีโต/ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

โลกในมุมมองของ Value Investor 1 พฤษภาคม 2557
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร
วิธีโต

การลงทุนในหุ้นที่จะให้ผลตอบแทนที่ดีเยี่ยมแบบหนึ่งก็คือ การลงทุนในหุ้นที่ “โตเร็ว” ในราคาที่ไม่แพงหรือราคาถูก เรื่องของราคานั้น หุ้นบางตัวก็ดูไม่ยากว่าแพงหรือไม่แพง แต่หุ้นบางตัวก็ดูยาก ขึ้นอยู่กับลักษณะของธุรกิจและผลประกอบการของบริษัท ถ้าเราพบหุ้นที่โตเร็วในราคาหุ้นที่ดูไม่ยากว่าราคาไม่แพง เราก็ควรจะซื้อและถือไว้นาน ๆ แล้วผลตอบแทนที่ดีก็จะตามมา ประเด็นสำคัญที่ผมจะพูดในวันนี้ก็คือ หุ้นที่โตเร็วหรือหุ้นที่โตนั้น บางทีก็มีความซับซ้อนที่ทำให้เราวิเคราะห์ผิดได้ ถ้าจะให้ดี เราควรจะต้องรู้ว่าหุ้นตัวนั้นมี “วิธีโต” อย่างไร ซึ่งจะทำให้เรามีความมั่นใจว่า การเติบโตนั้นจะไม่มีอุปสรรคและจะไม่ถดถอยกลับหรือหดตัวลงในภายหลัง

วิธีโตแบบแรกที่ง่ายและแน่นอนกว่าวิธีอื่น ๆ อีกหลายวิธีก็คือ การขยายร้านสาขาของบริษัทไปยังทำเลอื่นที่มีลักษณะของผู้บริโภคและฐานะทางเศรษฐกิจที่ใกล้เคียงกับฐานของลูกค้าเดิมของกิจการ ตัวอย่างเช่น กิจการค้าปลีกสมัยใหม่ทั้งหลายที่ขายสินค้าในประเทศไทยและอาจจะมีร้านค้าครอบคลุมประมาณ 30% ของหัวเมืองในประเทศอยู่แล้ว การเติบโตต่อไปก็คือ การขยายสาขาไปยังหัวเมืองที่เหลืออยู่ โอกาสที่บริษัทจะประสบความสำเร็จก็น่าจะสูง เหตุผลก็คือ คนไทยนั้นมีพฤติกรรมคล้าย ๆ กันในการบริโภคสินค้า ถ้าหัวเมืองหลัก ๆ ชอบ คนเมืองอื่นก็น่าจะชอบ อีกเหตุผลหนึ่งก็คือ รายได้ของคนในเมืองที่บริษัทจะขยายสาขาไปก็น่าจะใกล้เคียงกับเมืองเดิมหรือมีศักยภาพที่จะเป็นลูกค้าของร้านได้ ดังนั้น การเติบโตโดยวิธีเปิดสาขาเพิ่มในประเทศจึงเป็นวิธีโตที่ดีและมีความเสี่ยงต่ำ อย่างไรก็ตาม การเปิดสาขา “ข้ามประเทศ” หรือในประเทศอื่นนั้น บริษัทอาจจะไม่ประสบความสำเร็จเนื่องจากความแตกต่างของผู้บริโภคและความเข้มแข็งของบริษัทยังไม่มีในตลาดนั้น

วิธีโตแบบที่สองก็คือ การเพิ่มปริมาณการขายสินค้าให้กับผู้บริโภคมากขึ้น นี่คือสินค้าที่ขายให้คนจำนวนมากซึ่งโดยปกติก็จะต้องมีการโฆษณาหรือมีการตลาดที่จะเข้าถึงผู้คนผ่านสื่อสารมวลชนต่าง ๆ รวมถึงการที่ผลิตภัณฑ์จะต้องโดนใจลูกค้าเป้าหมาย เช่นเดียวกัน ช่องทางจัดจำหน่ายก็จะต้องทั่วถึงและจะต้องมีองค์ประกอบอื่น ๆ อีกมาก การเพิ่มปริมาณการขายนั้น ยังขึ้นอยู่กับภาวะอุตสาหกรรมด้วยว่าสินค้านั้นเป็นผลิตภัณฑ์ที่อยู่ในช่วงของการเติบโต อิ่มตัว หรือถดถอย ถ้าอุตสาหกรรมกำลังเติบโต โอกาสที่บริษัทจะโตเร็วก็จะมากขึ้น ถ้าอุตสาหกรรมอิ่มตัวหรือกำลังถดถอย ก็เป็นเรื่องยากที่กิจการจะโตไปได้อย่างราบรื่น ดังนั้น การเติบโตโดยวิธีนี้ จึงเป็นการเติบโตที่ต้องขึ้นอยู่กับผู้บริหารของบริษัทและภาวะของอุตสาหกรรมซึ่งทำให้เป็นเรื่องยาก อย่างไรก็ตาม ถ้าบริษัทไหนสามารถทำได้ดี นี่ก็จะเป็นการเติบโตที่มีคุณภาพ เพราะเมื่อโตแล้วบริษัทก็มักจะสามารถรักษาการเติบโตต่อไปได้ไม่เปลี่ยนไปง่าย ๆ

การเติบโตแบบที่สามก็คือ โตเพราะราคาสินค้าปรับตัวขึ้น นี่มักจะเกิดกับธุรกิจที่ขายสินค้าโภคภัณฑ์ที่ราคาปรับตัวขึ้นลงตามภาวะอุปสงค์-อุปทานของประเทศไทยหรือของโลก การเติบโตแบบนี้ ซึ่งบางช่วงนั้นกินเวลาหลายปีอาจทำให้เราเข้าใจว่าบริษัทนั้นเติบโต แต่จริง ๆ แล้ว การเติบโตนั้นอาจจะสะดุดหรือแม้แต่ถดถอยลงก็เป็นได้เนื่องจากราคาสินค้าอาจจะปรับตัวลดลงในอนาคต ดังนั้น การเติบโตแบบนี้จึงเป็นการโตที่ไม่ใคร่มีคุณภาพ ในหลาย ๆ บริษัทที่มีการใช้กำลังการผลิตเต็มที่แล้วและอยู่ในอุตสาหกรรมที่สินค้ามีราคาผันผวนมาก เราอาจจะต้องบอกเลยว่ามันเป็นบริษัทที่ “ไม่โต” แม้ในช่วงสั้น ๆ ยอดขายจะเพิ่มขึ้นมาก

การเติบโตแบบที่สี่ก็คือ โตเพราะได้รับคำสั่งซื้อเพิ่มขึ้น นี่คือการเติบโตของธุรกิจที่มีลูกค้าน้อยรายและซื้อครั้งละมาก ๆ เพื่อที่จะนำไปใช้งานหรือไปประกอบเป็นสินค้าสำเร็จรูปเพื่อที่จะไปขายต่อ ตัวอย่างเช่น โรงงานผลิตชิ้นส่วนอุตสาหกรรมต่าง ๆ บริษัทรับเหมาก่อสร้าง เป็นต้น การเติบโตแบบนี้มีข้อเสียที่สำคัญก็คือ มาร์จินหรือผลกำไรต่อยอดขายมักจะไม่ใคร่สูงและบ่อยครั้งไม่คงที่ขึ้นอยู่กับสภาวะการแข่งขันในแต่ละช่วง เช่นเดียวกัน การเติบโตบางครั้งก็ไม่ยั่งยืนเนื่องจากผู้ซื้อมักเป็นรายใหญ่ที่มีอำนาจในการต่อรองสูงและสามารถเปลี่ยนผู้ผลิตหรือผู้ให้บริการซึ่งทำให้ยอดขายของบริษัทหดหายไปได้มาก ดังนั้น การโตของบริษัทแบบนี้ก็อาจจะมีคุณค่าไม่มากนักโดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าบริษัทต้องลงทุนสูงและผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นต่ำกว่า 12%-13% ต่อปี

วิธีการเติบโตแบบที่ห้าก็คือ การโตโดยการซื้อหรือควบรวมกิจการ วิธีนี้อาจจะทำให้ยอดขายเติบโตแบบก้าวกระโดดและไม่ลดลงในอนาคต อย่างไรก็ตาม การโตโดยวิธีนี้มักจะไม่มีประโยชน์ถ้า หนึ่ง มันเป็นการซื้อกิจการที่ไม่เกี่ยวข้องกับกิจการเดิมของบริษัท และสอง มันอยู่ในกิจการเดิมหรือเกี่ยวข้องกับธุรกิจเดิมแต่มันไม่ได้สร้าง Synergy หรือสร้างประโยชน์จากการรวมกิจการเข้าด้วยกันมากพอ การโตแบบนี้เราไม่ควรที่จะไปเพิ่มค่าให้กับหุ้นเลยยกเว้นแต่ว่าราคาซื้อกิจการจะต่ำมาก อย่างไรก็ตาม การโตโดยการ Take Over ธุรกิจเดียวกันที่สามารถช่วยลดต้นทุนหรือเพิ่มศักยภาพในการแข่งขันได้มากโดยที่ราคาซื้อไม่สูงเกินไปนั้น ก็อาจจะถือได้ว่าเป็นการเติบโตที่ดีได้

การโตเรื่องสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ การโตในธุรกิจการเงิน วิธีโตในธุรกิจการเงินนั้น หลายเรื่องเป็นเรื่องง่ายแต่มีความเสี่ยงสูงและอาจจะไม่มีประโยชน์ การโตที่มีประโยชน์ เช่น การโตของฐานเงินฝากที่เป็นประชาชนทั่วไปนั้นเป็นเรื่องยากพอสมควรและต้องใช้เวลา แต่เมื่อโตแล้วก็ทำให้บริษัทมีต้นทุนเงินทุนที่ต่ำต่อเนื่องยาวนานและปริมาณค่อนข้างแน่นอน การโตที่ดูเหมือนว่าจะมีประโยชน์มากโดยเฉพาะในระยะสั้น แต่ในระยะยาวเช่น 2-3 ปีขึ้นไปก็อาจจะล้มเหลวก็คือ การเติบโตของสินเชื่อหรือลูกหนี้ เพราะการโตของสินเชื่อนั้น ในช่วงแรกก็มักจะก่อให้เกิดรายได้สูงกว่ารายจ่ายที่เป็นต้นทุนของดอกเบี้ย แต่เมื่อเวลาผ่านไปลูกหนี้อาจจะผิดนัดชำระหนี้กลายเป็นหนี้เสียซึ่งจะทำให้บริษัทขาดทุน ประเด็นก็คือ เราไม่รู้ว่าลูกหนี้ที่ปล่อยไปจะกลายเป็นหนี้เสียมากน้อยแค่ไหน เราเพียงแต่รู้ว่า การปล่อยเงินกู้นั้นสามารถทำได้ง่ายและเราสามารถโตได้ง่ายถ้าเรายอมปล่อยให้ลูกหนี้ที่มีฐานะทางการเงินไม่ดี ดังนั้น การโตของสถาบันการเงินหรือบริษัทที่ปล่อยเงินกู้เราจึงไม่ควรให้คุณค่ามากนักถ้าเราไม่มั่นใจว่าคุณภาพของลูกค้าเป็นอย่างไร

การเติบโตของกิจการนั้น ยังมีประเด็นสำคัญอีกเรื่องหนึ่งที่ทำให้การเติบโตนั้นดีหรือมีคุณค่าไม่เท่ากันนั่นก็คือ มันเป็นการโตที่ต้องลงทุนมากน้อยแค่ไหน? ถ้าการโตต้องใช้เงินลงทุนสูง การโตก็มีประโยชน์น้อยลงเทียบกับการโตที่ไม่ต้องลงทุนมาก เหตุผลสำคัญก็คือ ถ้าต้องใช้เงินลงทุนมากผลตอบแทนการลงทุนก็น้อยลง และถ้าน้อยลงจนถึงจุดหนึ่ง เช่น ทำให้ผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นต่ำกว่า 10% ต่อปี ก็ไม่มีประโยชน์ที่บริษัทจะทำ ในกรณีแบบนี้ บริษัทควรจะจ่ายเป็นเงินปันผลให้กับผู้ถือหุ้นจะดีกว่า เพราะผู้ถือหุ้นสามารถที่จะนำเงินนั้นไปลงทุนในกิจการอย่างอื่นที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ในอีกด้านหนึ่ง การโตที่ต้องใช้ทุนมากนั้น เราก็ต้องดูด้วยว่าทุนนั้นใช้ทำอะไร? ถ้าเป็นอุปกรณ์แบบ “ไฮเท็ค” หรือเป็นโรงงานที่มีเครื่องจักรพิเศษที่มีความเฉพาะตัว เราก็ต้องระวังว่ามันอาจจะล้าสมัยได้ง่ายและทำให้เราต้องลงทุนเพิ่มเติมในภายหลังซึ่งทำให้กระแสเงินสดลดน้อยลง

สุดท้ายที่ผมยังไม่ได้พูดถึงแต่อยากเตือนก็คือ “ราคาของการเติบโต” เพราะบ่อยครั้ง บริษัท“ซื้อการเติบโต” ด้วยราคาที่แพงมาก และนั่นอาจจะไม่คุ้มค่าโดยเฉพาะถ้าผลประโยชนที่จะได้นั้นไม่ชัดเจน

[theenuch]

ขอบพระคุณมากค่ะ

[cruyff]

ดร.นิเวศน์ อธิบายได้ชัดเจน และเห็นภาพมากๆ ครับ ขอบคุณครับ

[ลูกหิน]

ขอบคุณมากๆนะครับ

[jupiterwin]

ขอบพระคุณมากครับ

[RnD-VI]

ขอบพระคุณครับอาจารย์

[รพินทร์ ไพรวัลย์]

ขอบคุนครับ

[PLUSLOVE]

ขอบคุณครับ