Synthetic Growth/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

ในภาวะตลาดหุ้นแบบ “กระทิง” หรือภาวะที่ตลาดหุ้นกำลังร้อนแรงนั้น หุ้นที่จะปรับตัวขึ้นเร็วและมากกว่าปกติมาก ๆ ก็คือหุ้นของบริษัทที่มีผลประกอบการดีขึ้นมากหรือ “คาดว่า” จะมีผลประกอบการดีขึ้นอย่างโดดเด่นในอนาคตอันใกล้ คนที่เข้ามา “เล่น” หุ้นกลุ่มนี้จะบอกว่ามันเป็น “หุ้นเติบโต” หรือเป็น “Growth Stock” ซึ่งสามารถที่จะมีราคาแพงกว่าหุ้นทั่วไปได้ ดังนั้น ค่า PE ของมันจึงสามารถที่จะสูงได้ บางทีเป็น 100 เท่า เพราะอนาคตเมื่อกิจการมีกำไรโตขึ้นเร็วมาก ค่า PE ก็จะลดลงมาเอง ดังนั้น สำหรับนักลงทุนที่ “กล้าได้กล้าเสีย” แล้ว การหาหุ้นที่จะ “โตเร็ว” จึงเป็นเรื่องที่สำคัญยิ่งกว่าปัจจัยอย่างอื่นในยามที่ตลาดกำลังร้อนแรง หุ้นที่กำไรทรง ๆ หรือโตช้านั้น แม้ว่าจะมีความมั่นคงสม่ำเสมอและบริษัทมีฐานะที่แข็งแกร่งในทางการตลาดหรือการเงินจึงไม่อยู่ในสายตา เพราะหุ้นพวกนี้ราคาขึ้นช้าหรือไม่ไปไหน เหนือสิ่งอื่นใดราคาหุ้นก็อาจจะไม่ได้ถูกด้วย

ส่วนตัวผมเองนั้น ผมเชื่อว่าการเจริญเติบโตของบริษัทเป็นปัจจัยสำคัญมากเช่นกัน อย่างไรก็ตาม ความมั่นคงและฐานะทางการแข่งขันทางการตลาดของกิจการก็มีความสำคัญไม่ยิ่งหย่อนไปกว่ากัน หุ้นที่เพียงแต่โตขึ้นโดยที่ความสามารถในการแข่งขันไม่ได้เหนือกว่าคู่แข่งอื่นอย่างถาวรนั้น ผมคงไม่ให้ราคาที่แพงมากนัก ผมกลัวว่าการเจริญเติบโตของบริษัทอาจจะไม่ยาวนานเนื่องจากคู่แข่งก็จะเข้ามาแข่งขันเพิ่มและทำให้การเจริญเติบโตในอนาคตถดถอยลง นอกจากนั้น ผมก็ยังมักจะมองการเติบโตที่รวดเร็วและสูงกว่าปกติด้วยสายตาของคนที่ “ขี้สงสัย” หรือ “ระแวง” ว่า มันจะไม่สามารถโตแบบนั้นได้ยาวหรือบางทีก็คิดว่ามันไม่ใช่การเติบโตที่แท้จริง มันอาจจะเป็นการ “เติบโตเทียม” หรือมันอาจจะเป็นการเติบโตที่ “สร้าง” หรือ “สังเคราะห์” ขึ้นมาอย่างตั้งใจซึ่งผมอยากจะเรียกเป็นภาษาอังกฤษว่า “Synthetic Growth” เพื่อแสดงให้เห็นว่าบริษัทโตเร็วมากในระยะสั้น แต่จริง ๆ แล้วมันอาจจะไม่ดีหรือไม่เป็นประโยชน์ในระยะยาว

Synthetic Growth(SG) แบบแรกที่มักทำกันในช่วงตลาดบูมก็คือ การเทคโอเวอร์หรือการซื้อหรือควบรวมกิจการ นี่เป็นการเติบโตที่ไม่ได้เกิดขึ้นภายในกิจการหรือที่เรียกว่า Organic Growth แต่เป็นการเติบโตจาก “ภายนอก” ที่ทำได้เร็วและง่าย วิธีการเทคโอเวอร์บริษัทอื่นที่จะทำให้บริษัทดูเหมือนโตอย่างมี “คุณภาพ” คือโตทั้งรายได้และกำไรและเป็น SG อย่างง่ายที่สุดก็คือการที่หุ้นของบริษัทที่มีราคาแพงคือบริษัท A มีค่า PE สูงลิ่วเช่นมีค่า PE 40 เท่า ไปเทคโอเวอร์บริษัทอื่นคือบริษัท B ที่หุ้นมีราคาถูกกว่า เช่น มีค่า PE 20 เท่า โดยการแลกหุ้นกัน ซึ่งผลก็คือ รายได้ของบริษัท A จะสูงขึ้น เช่นเดียวกับกำไรต่อหุ้นที่จะเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติ เหตุการณ์ที่บริษัท A ดูเหมือนจะโตอย่างรวดเร็วโดยการเทคโอเวอร์บริษัท B นั้น จะทำให้คนเข้ามาซื้อหุ้นบริษัท A ทำให้ราคาหุ้นบริษัท A สูงขึ้นและค่า PE ก็อาจจะสูงขึ้นไปอีก ซึ่งก็ทำให้บริษัท A สามารถเทคโอเวอร์บริษัทอื่นต่อได้อีก ดังนั้น SG โดยการเทคโอเวอร์จึงเป็นวิธีที่คนนิยมกันมากในช่วงหุ้นบูมจัด

SG แบบที่สองนั้น คือการสร้างรายได้และความคาดหวังที่จะทำกำไรทันทีหรือในระยะสั้น โดยที่ไม่คำนึงถึงผลกระทบในระยะยาว ตัวอย่างเช่น บริษัทอาจจะสร้างรายได้โดยการลดราคาสินค้าหรือบริการเพื่อแย่งชิงลูกค้า ทำให้บริษัทมีรายได้สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ตัวอย่างเช่น บริษัทรับเหมาก่อสร้างเข้าประมูลงานในราคาต่ำ หรือบริษัทลดราคาสินค้าลงมามากเพื่อกระตุ้นให้ลูกค้าเข้ามาซื้อสินค้าเพิ่มขึ้นมาก ในกรณีแบบนี้ เราก็จะเห็นว่า บริษัทโตขึ้นอย่างรวดเร็วมากและทั้ง ๆ ที่ผลกำไรอาจจะยังไม่ออกมา นักลงทุนก็อาจจะดูว่าบริษัทจะโตเร็วมากและเข้ามาซื้อหุ้นดันราคาให้สูงขึ้นไปได้มากในระยะสั้น แต่เมื่อผลประกอบการออกมาพบว่าบริษัทไม่ได้กำไร ราคาหุ้นก็อาจจะถูกกระทบได้

การเร่งการเติบโตในแบบของ SG แบบที่สองนั้น อาจจะมาจากธุรกิจที่เรียกว่า “บินก่อน” ขอประทานโทษ น่าจะเรียกว่า “กินก่อนผ่อนทีหลัง” นั่นก็คือกิจการที่ “รายได้มักจะมาก่อนแต่ต้นทุนบางส่วนจะเกิดขึ้นทีหลัง” ตัวอย่างเช่น การปล่อยสินเชื่อทุกประเภทที่รายได้มักจะเกิดขึ้นทันทีที่ปล่อยกู้ แต่หนี้เสียซึ่งเป็นต้นทุนสำคัญตัวหนึ่งนั้น มักจะตามมาทีหลัง ดังนั้น บริษัทที่ปล่อยกู้หรือสถาบันการเงินนั้น สามารถที่จะเร่งการเติบโตโดยการทำ SG ได้เสมอ ซึ่งก็จะทำให้บริษัทดูเหมือนจะโตเร็วมากในระยะสั้น แต่ในระยะยาวแล้วก็อาจจะอันตราย เพราะมันเป็น Synthetic Growth ที่ไม่คงทนเหมือนการเติบโตจริง ๆ

พูดถึงเรื่อง “บินก่อนผ่อนทีหลัง” นั้น ผมยังจำได้ว่าครั้งหนึ่ง เราเคยมีบริษัทที่ขาย “สมาชิกฟิตเนสตลอดชีพ” ในราคาถูก และอีกบริษัทหนึ่งขายเวลาอินเตอร์เน็ตแบบเป็น “ซอง” คือต้องจ่ายเงินซื้อเวลาล่วงหน้าในราคาถูกในยุคที่อินเตอร์เน็ตยังไม่แพร่หลายมากนัก ทำให้ทั้งสองบริษัทดูมีการเติบโตอย่างรวดเร็วกลายเป็นหุ้นเติบโตเร็วเป็น Growth Stock ที่แม้แต่ VI ก็ยังเชียร์กันมาก แต่แล้วในที่สุดทั้งสองบริษัทก็ล้มเหลวเมื่อความจริงปรากฏในภายหลัง

การทำ SG แบบที่สามนั้น อาจจะมาจากการปรับระบบการลงบัญชีที่ทำให้รายได้หรือกำไรถูกรับรู้เร็วและต้นทุนสำคัญเช่นค่าเสื่อมราคานั้นถูกเลื่อนออกไปให้ช้าลง นี่เป็นสิ่งที่บางทีก็ทำได้ไม่ผิดอะไร แต่ผลก็คือ ในระยะสั้น รายได้และกำไรก็จะโดดเด่นขึ้น แต่ในระยะยาวแล้วก็จะลดลง บริษัทที่ทำแบบนี้ มักจะเป็นกิจการที่มีทรัพย์สินถาวรมากและเป็นต้นทุนที่สำคัญในการทำธุรกิจ ซึ่งทำให้การปรับระบบการลงบัญชีนั้นมีผลต่อผลประกอบการที่รายงานอย่างมีนัยสำคัญ ตัวอย่างที่เราเคยเห็นก็น่าจะรวมถึงบริษัทที่เคยมีข่าวฉาวโฉ่อย่าง Enron ซึ่งทำธุรกิจพลังงาน และ World Com ที่ทำธุรกิจสื่อสาร ในตลาดหุ้นอเมริกาซึ่งต่างก็มีทรัพย์สินถาวรจำนวนมากและต่างก็ใช้วิธีการลงบัญชีแบบที่ทำให้สามารถทำ SG ได้ อย่างไรก็ตาม ในทั้งสองกรณีนั้น ดูเหมือนว่าจะทำแบบผิดกฎหมายด้วย และก็อย่างที่เห็น ในช่วงต้นนั้น หุ้นของทั้งสองบริษัทต่างก็วิ่งระเบิดเป็นขวัญใจของนักลงทุน แต่เมื่อเรื่องแดงขึ้น มันก็ล้มไม่เป็นท่า

SG แบบสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงแต่ไม่ใช่ทั้งหมดก็คือการตั้งใจโกงของผู้บริหาร นี่ก็มีวิธีการหลายแบบ สิ่งที่แตกต่างจากการโกงบริษัทธรรมดาก็คือ นี่คือการโกงเงินจากทั้งบริษัทและนักเล่นหุ้นด้วย วิธีการยอดนิยมก็คือ การขายสินค้าให้แก่ตัวเองหรือนอมินีโดยเฉพาะที่ติดตามตัวตนยาก เช่น อาจจะอยู่ในต่างประเทศ การขายนี้จะมียอดที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วและทำให้กำไรเพิ่มขึ้นทันทีแต่ปัญหาก็คือ มันเป็นการขายเชื่อไม่มีเงินสดจริง มันเป็นการทำ SG ผลก็คือ บริษัทกลายเป็นบริษัทที่ “โตเร็ว” และราคาหุ้นก็ถูกบิดราคาขึ้นไปสูงทำให้เจ้าของสามารถขายหุ้นทำกำไรอย่างงดงาม นอกจากหุ้นแล้ว เจ้าของก็จะได้เงินสดที่ได้จากการขายสินค้าที่ตนเองซื้อจากบริษัทด้วย เมื่อทุกอย่างปรากฏ บริษัทก็ล้มเหลว ส่วนเจ้าของก็หนีไปหาความสุขในต่างประเทศที่ทางการไม่สามารถจับได้ นี่ก็เป็นกรณีของหลายบริษัท หนึ่งในนั้นก็เป็นบริษัทดีลเลอร์ขายรถยนต์ที่เป็นหุ้นยอดนิยมอยู่พักหนึ่ง

ประเด็นสำคัญที่ควรจะรู้สำหรับ VI ก็คือ เราต้องเข้าใจว่าการเติบโตของบริษัทที่เราดูอยู่นั้นมันเป็นการเติบโตที่แท้จริงหรือเป็น Synthetic Growth ถ้าเราคิดว่ามันเป็น SG เราต้องเข้าใจว่ามันอาจจะไม่โตแบบถาวรหรือคงทน วันหนึ่งมันก็ต้องหยุดหรือถอยหลังได้ ถ้าราคาหุ้นแพงมากแล้ววัดจากค่า PE และค่าอื่น ๆ การเข้าไปลงทุนนั้นอาจจะไม่คุ้มค่า นั่นก็คือ ถ้าบริษัทโตต่อไปได้ เราก็อาจจะแค่เสมอตัว แต่ถ้าบริษัทเริ่มชะลอตัวลงเราอาจจะไม่ได้อะไร แต่ถ้าบริษัทแย่ลงหรือล้มเหลว มันก็อาจจะเป็นหายนะของการลงทุน

[vim]

ขอบคุณมากครับ

[ลูกหิน]

ขอบคุณมากๆครับ แต่คนส่วนใหญ่ชอบเล่นเพราะมันทันใจดีครับ และส่วนใหญ่ชอบคิดว่าหนีทัน อันนี้ยิ่งอันตรายมาก แต่สำหรับผมหลีกเลี่ยงอย่างเด็ดขาดเลยครับ ไม่ชอบเล่นไพ่ครับ

[Bachelier]

ขออนุญาตถามเป็นความรู้ครับ อ่านบทความของอาจารย์แล้วรู้สึกเหมือนว่ายิ่งหุ้นที่มี PE สูงๆ สามารถไปทำ M&A บริษัทอื่นๆได้ง่ายกว่าหุ้น PE ต่ำๆ ทำไมถึงเป็นเช่นนั้นล่ะครับ

[atsu]

ขออนุญาตถามเป็นความรู้ครับ อ่านบทความของอาจารย์แล้วรู้สึกเหมือนว่ายิ่งหุ้นที่มี PE สูงๆ สามารถไปทำ M&A บริษัทอื่นๆได้ง่ายกว่าหุ้น PE ต่ำๆ ทำไมถึงเป็นเช่นนั้นล่ะครับ

หมายถึงการทำ m&a โดยไม่ใช้เงินสดซื้อแต่ใช้หุ้นบริษัทไปแลกแทนไงครับ
ยิ่งพีอีสูงราคาหุ้นก็ยิ่งแพง ก็ยิ่งได้เปรียบในการแลก

[Marquez]

ขอบคุณมากครับ

[Bachelier]

ขอบคุณครับ

[opengn]

ขอบคุณครับ