ผลกระทบของดอกเบี้ยต่ำ/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

อัตราดอกเบี้ยคงที่ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีที่ประกาศมาล่าสุดที่ประมาณ 1.7% ต่อปีนั้นทำให้ผมรู้สึก “ช็อก” ยิ่งกว่าอัตราดอกเบี้ยติดลบของธนาคารกลางของหลาย ๆ ประเทศที่พัฒนาแล้ว เพราะนี่คืออัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของอัตราดอกเบี้ยที่คนฝากเงินหรือนักลงทุนไทยจะได้รับในการนำเงินไปลงทุนในเงินฝากหรือตราสารหนี้ในระยะ 10 ปีข้างหน้า พูดให้ง่าย ๆ ก็คือ ถ้าคุณมีเงินสดเหลือและไม่สามารถที่จะนำไปทำธุรกิจหรือลงทุนในอสังหาริมทรัพย์หรือลงทุนในหุ้น โอกาสก็คือ คุณจะต้องไปลงทุนในเงินฝากหรือตราสารหนี้ทั้งระยะยาวและสั้นที่มีความเสี่ยงต่ำเป็นที่ยอมรับได้ ผลตอบแทนที่จะได้ก็คือประมาณปีละ 2-3% เป็นอย่างมากและมีโอกาสน้อยมากที่อัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นในอนาคตอีก 10 ปีข้างหน้า

การที่ดอกเบี้ยต่ำมากและจะต่ำอยู่นานมากเป็น 10 ปี ขึ้นไปนั้น ผลกระทบของมันในแง่ของการลงทุนโดยเฉพาะในหุ้นนั้นย่อมมีมหาศาลและมันอาจจะเปลี่ยน “ข้อเท็จจริงในประวัติศาสตร์”ของการลงทุนไปอย่างมากมาย ลองมาดูว่าอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมากนี้อาจจะทำให้เกิดอะไรขึ้นในตลาดทุนหลังจากนี้

ข้อแรกก็คือ คนจะมีแนวโน้มย้ายเงินมาลงทุนตลาดหุ้นมากขึ้นเรื่อย ๆ แม้ว่าหุ้นจะดูมีราคาแพง ในอดีตที่อัตราดอกเบี้ยยังสูงนั้น ตลาดหุ้นมักจะมีราคาโดยเฉลี่ยคิดเป็นค่า PE ประมาณ 10 เท่า ซึ่งแปลว่าถ้าเราลงทุนในตลาดหุ้นโดยเฉลี่ยแล้วเราจะได้ผลกำไรต่อปีประมาณ 10% (หาได้โดยการกลับเศษเป็นส่วนของค่า PE เป็น EP) ซึ่งจะดีกว่าการฝากเงินซึ่งอาจจะได้ดอกเบี้ยอยู่ที่ประมาณ 5% ต่อปี ส่วนต่างที่ได้ก็คือ 5% ต่อปี ซึ่งนี่ก็คือค่าของความเสี่ยงที่นักลงทุนในหุ้นต้องรับ แต่เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลงเหลือเพียง 1-2% ต่อปี ผลตอบแทนจากหุ้นก็ควรที่จะลดลงมาเหลือเพียง 6-7% ต่อปี ซึ่งถ้าคิดเป็นค่า PE ก็จะเท่ากับค่า PE ที่ประมาณ 15 เท่า ข้อสรุปก็คือ นับจากวันนี้ ค่า PE ของตลาดหลักทรัพย์ที่ไม่เกิน 15-16 เท่าก็ถือว่าเป็นตลาดหุ้นที่ “ไม่แพง” พอลงทุนได้ เพราะมันยังให้ผลตอบแทนเฉลี่ยต่อปีประมาณปีละ 6-7% “ดีกว่าการฝากเงินประมาณ 5%”

ข้อสอง การที่ดอกเบี้ยต่ำมากเป็นประวัติการณ์และจะต่ำแบบนี้ต่อไปอีกนานนั้น แปลว่าการลงทุนสร้างโรงงานหรือทรัพย์สินถาวรเพื่อประกอบธุรกิจจะมีหรือเติบโตน้อยลงไปมากและเป็นอย่างนั้นอีกนาน ผลที่ตามมาก็คือ เศรษฐกิจก็น่าจะโตช้าลงและจะคงอยู่อย่างนั้นอีกนาน ถ้าจะพูดก็คือ เศรษฐกิจไทยนั้นคงโตได้ประมาณไม่เกิน 3-4% เป็นอย่างมากในระยะเวลาหลายปีข้างหน้า และถ้าเหตุการณ์เลวร้ายลง เช่น เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวช้าด้วย เศรษฐกิจไทยก็อาจจะถึงจุด “อิ่มตัว” และติดกับดัก “คนชั้นกลาง” ประเทศไม่สามารถกลายเป็นประเทศพัฒนาแล้วได้ ซึ่งนี่ก็มีโอกาสเกิดขึ้นเมื่อคำนึงถึงว่าคนไทยแก่ตัวลงอย่างรวดเร็วและจะกลายเป็น “สังคมคนแก่” ในอีกประมาณ 10-20 ปี ข้างหน้า

ข้อสาม ถ้าเศรษฐกิจไม่โต ตลาดหุ้นก็ไม่สามารถโตได้ และตลาดหุ้นนั้นก็จะต้องสะท้อนภาวะการเติบโตของเศรษฐกิจในระยะยาว ผลก็คือ การลงทุนในตลาดหุ้นนั้น น่าจะให้ผลตอบแทนต่อปีที่น้อยลง ในอดีตย้อนหลังไป 41 ปี ตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยประมาณ 10% ต่อปี โดยเป็นการเพิ่มขึ้นของราคาหุ้นประมาณ 6.6% ต่อปีและเป็นปันผลประมาณ 3.4% ต่อปี อนาคตผมคิดว่าตลาดหุ้นน่าจะให้ผลตอบแทนน้อยลง ผมคิดคร่าว ๆ ว่าผลตอบแทนรวมน่าจะอยู่ที่ประมาณ 6% ต่อปี โดยที่ราคาหุ้นน่าจะเพิ่มขึ้นเฉลี่ยปีละ 3% ในขณะที่ปันผลจะให้ผลตอบแทนปีละประมาณ 3% เช่นเดียวกัน นั่นแปลว่าการลงทุนนับจากนี้ ปันผลจะถือว่าเป็นปัจจัยสำคัญมากเท่า ๆ กับการปรับขึ้นของราคาหุ้นในการพิจารณาเลือกหุ้นลงทุน

ข้อสี่ อัตราเงินเฟ้อของไทยที่ในอดีตเคยสูงและต่อมาลดลงเรื่อย ๆ จนเหลือต่ำมากเพียง 1-2% ต่อปี ก็น่าจะมีอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำมากต่อเนื่องไปอีกนานหลาย ๆ ปี โอกาสที่อัตราเงินเฟ้อจะกลับมาสูงนั้นเป็นไปได้ยาก นี่ก็คงคล้าย ๆ กับประเทศที่ค่อนข้างเจริญส่วนใหญ่ในโลกที่เงินเฟ้อน่าจะกลายเป็นเรื่องในอดีตไปแล้วเนื่องจากการผลิตของโลกมีประสิทธิภาพสูงมากขึ้นและสินค้าสามารถเคลื่อนย้ายไปค่อนข้างเสรีทั่วโลก การขาดแคลนสินค้าและวัตถุดิบที่จะทำให้เกิดเงินเฟ้อมีน้อย

ข้อห้า ในภาพของธุรกิจหรือบริษัทจดทะเบียนนั้น บริษัทที่มีหนี้มากที่นักลงทุนเคยเกรงว่าจะมีปัญหาและ Discount หรือให้มูลค่าหุ้นต่ำลงนั้น การที่ดอกเบี้ยลดลงมากทำให้บริษัทจะมีผลประกอบการที่ดีขึ้นโดยเฉพาะเมื่อหนี้ก้อนเดิมถึงกำหนดและบริษัทกู้หนี้ใหม่ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง ดังนั้น หุ้นของบริษัทเหล่านั้นก็อาจจะมีมูลค่าที่สูงขึ้นได้ในอนาคตมองจากมุมของดอกเบี้ยที่จะจ่ายน้อยลง

ข้อหก การทำ M&A หรือการซื้อกิจการเพื่อการเติบโตของบริษัทจดทะเบียนน่าจะเพิ่มขึ้นเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงและการที่สถาบันการเงินและตลาดการเงินมีสภาพคล่องสูง ดังนั้น บริษัทที่มีความมั่นคงและมีหนี้ไม่มากก็จะมีความสามารถในการกู้เงินระยะยาวที่จะใช้ซื้อกิจการที่มีกำไรที่แน่นอนพอสมควรโดยที่ราคาซื้อหุ้นอาจจะสูงกว่าปกติได้ เหตุผลก็คือ บริษัทที่เทคโอเวอร์บริษัทอื่นนั้นอาจจะคิดว่าตนเองสามารถนำกำไรจากบริษัทเป้าหมายมาจ่ายดอกเบี้ยจากการกู้เงินมาซื้อได้โดยที่ตนเองไม่ต้องเพิ่มทุนหรือเพิ่มไม่มาก

ข้อเจ็ด บริษัทที่มีการจ่ายปันผลที่ดีกว่าเฉลี่ยของตลาดและมีความมั่นคงของผลประกอบการและมีกระแสเงินสดที่ดีน่าจะกลายเป็นหุ้นที่ได้รับความนิยมเพิ่มขึ้น นี่อาจจะรวมถึงสถาบันการเงินขนาดใหญ่ที่มีความมั่นคงสูงเช่นกลุ่มธนาคารพาณิชย์บางแห่งที่จ่ายปันผลถึง 4-5% ต่อปี เหตุผลก็เพราะว่านักลงทุนมั่นใจว่าอย่างน้อยถ้าถือหุ้นเหล่านั้นก็จะได้ปันผลที่สูงกว่าเงินฝากปีละ 1-2% มาก ดังนั้นพวกเขาอาจจะเข้าไปซื้อหุ้นเพื่อลงทุนระยะยาวและได้ผลตอบแทนดีกว่าการฝากเงิน เพราะต่อให้หุ้นไม่ขึ้นเลยทั้งปีเขาก็ยังได้กำไรมากกว่าการถือเงินสดและฝากไว้ในธนาคาร

ข้อแปด เช่นเดียวกับหุ้น กองทุนอสังหาริมทรัพย์และ REIT และกองทุนโครงสร้างพื้นฐานที่มีรายได้ค่อนข้างแน่นอนและให้ผลตอบแทนอยู่ในหลัก 7-8% ต่อปีก็จะได้รับความนิยมเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เนื่องจากคนที่ถือเงินสดมากแต่ไม่กล้ารับความเสี่ยงหรือความผันผวนของหุ้นจะเข้ามาลงทุนเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ แม้ว่าผลตอบแทนในกองทุนเหล่านั้นจะค่อย ๆ ลดลงเพราะราคาหน่วยลงทุนจะมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น

ที่ “ทำนาย” แนวโน้มระยะยาวต่าง ๆ ดังที่ได้กล่าวมาแล้วนั้นผมก็ไม่รับรองว่าจะต้องเกิดขึ้นอย่างแน่นอน โดยเฉพาะอย่างยิ่งมันเป็นการพยากรณ์ที่บอกว่าจะเกิด “New Normal” หรือ “มาตรฐานใหม่” ซึ่งแตกต่างจากเดิมไปมาก การทำนายแบบ “สุดโต่ง” แบบนั้นมักจะมีโอกาส “หน้าแตก” ได้ง่าย ๆ และเราก็ได้เห็นมามากแล้ว ตัวอย่างเช่นการทำนายก่อนหน้านี้เรื่องปริมาณการผลิตน้ำมันที่จะลดลงมากและราคาน้ำมันจะเพิ่มขึ้นมากซึ่งภายใน 3-4 ปี ก็ปรากฏว่าทุกอย่างเป็นตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง ดังนั้น สิ่งที่ผมเขียนในวันนี้จึงอาจจะไม่เกิดขึ้นในอนาคต ตลาดของอัตราดอกเบี้ยต่ำมากขณะนี้อาจจะ “ผิด” เช่น ภายใน 3-4 ปีข้างหน้าดอกเบี้ยอาจจะเปลี่ยนเป็น “ขาขึ้น” อย่างแรง และคนที่คิดและกำหนดกลยุทธ์การลงทุนโดยเน้นไปที่สมมุติฐานของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวที่ต่ำมากก็อาจจะเจ็บตัวหรือเสียหายหนักก็ได้

เพื่อเป็นการป้องกันความเสียหายที่จะเกิดขึ้นถ้าเราคาดสถานการณ์ผิด สิ่งที่เราควรทำก็คือ ทุกครั้งที่จะลงทุนไม่ว่าจะเรื่องอะไร เราจะต้อง “เผื่อ” หรือกำหนด Margin of Safety ไว้เสมอนั่นก็คือ ถ้าเราคาดสถานการณ์ผิด หุ้นหรือหลักทรัพย์ที่เราลงทุนก็ยังอยู่ได้ อย่างน้อยก็ไม่กลายเป็นหายนะ และนั่นคือ “กฎเหล็ก” ที่ VI ทุกคนจะต้องรักษาไว้ตลอดเวลา

[HOWLS]

ไม่แน่ใจว่า บทความจะให้ลงทุนในหุ้นที่มีผลตอบแทนปันผลดี หรือเปล่า ???

[sorawitch]

สามสี่ปีมานี้ ดร เตือนลักษณะนี้มาตลอด ว่าตลาดไปไม่ไหว

ซึ่งผมว่าก็จริงในแง่ที่ว่า จำนวนหุ้นที่ให้ผลตอบแทนดีๆ ทั้งในแง่ capital gain หรือปันผล

นับวันยิ่งหายากขึ้น (สำหรับผม หาไม่เจอเลยด้วยซ้ำ) และส่วนใหญ่เป็นหุ้นที่หวือหวาขึ้นเร็ว แต่ก็ร่วงลงภายในระยเวลาไม่นานในแง่ของรายได้ และการเติบโต

ธุรกิจใหม่ๆ ที่เป็นนวัตกรรมจากคนไทยเอง ทุกวันนี้แทบจะไม่มี แม้จะเป็นงานลอกเลียนแบบ ก็ยังไม่มี ส่วนมากจะนำเข้าจากจีน แล้วก็มาขายๆกัน

งานศิลปะ งานฝีมือ ดูจะมีอยู่มาก หลายๆอย่างได้ยินได้ฟังมาว่าลูกค้าต่างชาติเยอะ แต่สเกลก็ยังเล็กมากๆ โอกาสจะเข้ามาในตลาดหุ้นแทบจะเป็นไปไม่ได้

หรือถึงเวลา ที่พี่ๆน้องๆในบอร์ดแห่งนี้ ซึ่งผมว่า เก่งๆ และมีเงินทุนประมาณนึง จะออกไปลุย สร้างธุรกิจกันครับ

ปล. โดยเฉพาะพวกเจน Y,Z ผมว่าคนรุ่นนี้เก่งมาก ความคิดสร้างสรรค์สูง ถึงแม้คนรุ่นเก่าจะค่อนขอดว่าไม่มีความอดทน แต่ผมกลับคิดเสมอว่า ประเทศไทยจะรอดพ้นจากกับดักรายได้ปานกลาง ก็ต้องอาศัยคนรุ่นเหล่านี้ เต็มไปด้วยจินตนาการ กล้าคิดฝัน นวัตกรรมจะเกิด ก็ต้องอาศัยคนแบบนี้เท่านั้นหละครับ

[RnD-VI]

ขอบพระคุณมากครับ