คุณภาพ-ราคา-ผลตอบแทน ของหุ้น/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

ในระยะยาวแล้ว การลงทุนในหุ้นนั้นมักจะให้ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยตามคุณภาพของบริษัทและราคาของหุ้นที่เราซื้อ แน่นอนว่าหุ้นบางตัวอาจจะไม่เป็นอย่างนั้น แต่ถ้าเราลงทุนเป็นพอร์ตโฟลิโอ ถือหุ้นซัก 10 ตัวในอุตสาหกรรมที่แตกต่างกัน ซึ่งจะช่วยกระจายความเสี่ยงในกรณีที่เกิดเหตุไม่คาดคิดกับหุ้นตัวใดตัวหนึ่ง โดยที่หุ้นทั้ง 10 ตัวที่เราซื้อนั้น เราเลือกหุ้นที่มีคุณภาพและราคาในระดับหนึ่ง ผลตอบแทนที่เราจะได้รับในระยะยาวก็จะเป็นไปตามคุณภาพและราคาที่เราซื้อนั้น

ตัวอย่างเช่น ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพ “ดี” ราคา “ถูก” ทุกตัว จำนวน 10 ตัว ใน 10 อุตสาหกรรมที่แตกต่างกัน แล้วถือเก็บไว้ระยะยาวอย่างน้อยซัก 3-5 ปีขึ้นไป ถ้าเป็นแบบนี้ คำทำนายหรือคาดการณ์ก็คือ เราจะได้ผลตอบแทนที่ “ดี” และนี่ก็ดูเหมือนว่ามันจะไม่ยากอะไรเลย แต่ประเด็นก็คือ อะไรคือ “คุณภาพ” ของบริษัท อะไรคือ “ราคาถูกหรือแพง” ของหุ้น และอะไรคือผลตอบแทนที่ “ดีหรือเลว” ของการลงทุน

คุณภาพของบริษัทนั้น มักจะเป็นอะไรที่นักวิเคราะห์และนักลงทุนโดยทั่วไปไม่ใคร่ได้คิดถึงมากนัก คนส่วนใหญ่มักจะดูว่าผลประกอบการ “งวดหน้า” และอาจจะงวดต่อไปซัก 2-3 งวดจะเป็นอย่างไร ถ้าคิดว่ามันดี คือโตขึ้นหรือกำไรดีขึ้น เขาก็จะบอกว่า “ดี” ยิ่งโตเร็วและมากก็ยิ่งถือว่าดีมากตามกันไป และพอสรุปว่าดีมากแล้ว เขาก็จะแนะนำให้ “ซื้อ” โดยที่บางคนก็ไม่ได้สนใจว่าราคาหุ้นจะ “แพง” แค่ไหน ค่า PE และค่า PB จะเป็นเท่าไร เขาคิดว่าตราบใดที่หุ้นโตเร็ว คนก็จะสนใจเข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาขึ้นไป โดยเฉพาะถ้าหุ้นตัวนั้นกำลังปรับตัวขึ้นมาเรื่อย ๆ

นักวิเคราะห์หรือนักลงทุนบางคนก็อาจจะระมัดระวังมากกว่า พวกเขาสนใจว่ากำไรจะโตเร็วแค่ไหนเมื่อเทียบกับราคาหรือความถูกความแพงของหุ้น เขาใช้ค่า PEG หรือเอาค่า PE ซึ่งวัดความถูกความแพงของหุ้นตั้งแล้วหารด้วยอัตราการเติบโตของกำไรคิดเป็นเปอร์เซ็นต์ของบริษัท ถ้าค่า PEG ต่ำกว่า 1 เท่า เช่นค่า PE เท่ากับ 40 เท่าและกำไรจะโต 50% ต่อปีในปีหน้า เขาก็จะซื้อหุ้นเพราะคิดว่ามันจะให้ผลตอบแทนที่ดี แต่ถ้าค่า PEG สูงกว่า 1 เท่า เขาก็คิดว่าหุ้นแพงเกินไปเมื่อเทียบกับคุณภาพหรือการเติบโตของกิจการ แบบนี้เขาก็อาจจะไม่ซื้อหรืออาจจะขายถ้าเขาถือหุ้นตัวนั้นอยู่

บริษัทที่ถูกคาดว่าผลประกอบการจะเพิ่มขึ้นน้อยโดยเฉพาะในงวดหน้าและอาจจะอีก 2-3 งวดนั้น มักจะถูกจัดว่าเป็นหุ้นที่ไม่น่าสนใจและบางคนอาจจะดูว่า “คุณภาพไม่ดี” ดังนั้นพวกเขาก็อาจจะไม่ลงทุนเลย บางคนที่เป็น “VI แบบดั้งเดิม” ก็อาจจะลงทุนถ้าราคาหุ้น “ถูกมาก” เช่นมีค่า PE ต่ำกว่า 10 เท่าและอาจจะมีค่า PB ต่ำด้วย เขาอาจจะคิดว่านี่คือการลงทุนที่คุ้มค่าและเป็นแนว VI อย่างแท้จริง ความเสี่ยงจะต่ำและผลตอบแทนจะสูง

ส่วนตัวผมเองนั้น ผมไม่ได้มองว่าการเติบโตของกำไรโดยเฉพาะในระยะสั้น ๆ เพียง 2-3 ปี เป็นเครื่องแสดงถึงคุณภาพของบริษัท ผมคิดว่าการเติบโตของผลประกอบการนั้นเป็นเพียงส่วนหนึ่งของคุณภาพ ซึ่งบางครั้งก็ไม่ได้สำคัญมากด้วยซ้ำถ้าการเติบโตนั้นมาจากปัจจัย “ชั่วคราว” เช่น อุตสาหกรรมนั้นเกิดความขาดแคลนเนื่องจากผลกระทบชั่วคราวบางอย่าง ตัวอย่างที่เห็นได้บ่อยก็คือสินค้าโภคภัณฑ์ทั้งหลายที่การผลิตและการบริโภคมักจะไม่สัมพันธ์กันเป็นระยะหรือเป็นวัฏจักร การเติบโตของผลประกอบการนั้น จะเป็นเครื่องหมายของคุณภาพก็ต่อเมื่อมันเป็นการเติบโตที่มั่นคงและต่อเนื่องยาวนานและโตขึ้นไปอีกมากจากจุดที่เราเห็นเท่านั้น

คุณภาพของบริษัทนั้น ผมวัดจากความสามารถในการแข่งขันของบริษัทเมื่อเทียบกับคู่แข่งรวมถึงศักยภาพของบริษัทในการต่อสู้กับคู่แข่งใหม่ ๆ ที่อาจจะเกิดขึ้นในภายหลัง ซึ่งนั่นอย่างน้อยต้องรวมถึงตัวผลิตภัณฑ์หรือบริการที่ต้องโดดเด่นกว่ารายอื่น เช่น เป็นสินค้าที่ใช้ดีราคาถูกสะดวกสบาย หรืออาจจะเป็นสินค้าที่มียี่ห้อหรือภาพพจน์ที่ทำให้คนอยากใช้แม้ว่าจะต้องจ่ายราคาที่แพงกว่า หรือบางทีก็อาจจะเป็นบริษัทที่ “ผูกขาด” หรือเป็นผู้นำที่สามารถกำหนดกฎเกณฑ์หรือราคาขายสินค้าหรือบริการที่มี “กำไรดี” ไปเรื่อย ๆ ซึ่งทั้งหมดนี้จะส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทค่อนข้างสม่ำเสมอปีแล้วปีเล่าโดยที่กำไรมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นช้า ๆ หรือในระดับที่น่าพอใจเช่น 7-8% ต่อปีขึ้นไป หรือถ้าจะสรุปแบบสั้น ๆ ก็คือ เป็นบริษัทที่มีอำนาจทางการตลาดสูงซึ่งจะทำให้สามารถขายสินค้าในราคาที่มีกำไรที่ดี และเป็นบริษัทที่ค่อนข้างจะสามารถกำหนดเส้นทางการทำธุรกิจและผลประกอบการของตนเองได้ ไม่ได้ขึ้นอยู่กับปัจจัยที่ “ควบคุมไม่ได้” ทั้งหลาย และนั่นก็คือความหมายของคำว่า “คุณภาพของบริษัท” ส่วนที่ว่าคุณภาพดีแค่ไหนนั้น ก็ขึ้นอยู่กับระดับของความโดดเด่นหรือการผูกขาดทางด้านการตลาดรวมถึงสิ่งที่สำคัญมากอีกอย่างหนึ่งก็คือ อัตราการเติบโตของรายได้และผลประกอบการที่ “มั่นคง” นั้น

หน้าที่ของเราก็คือ พยายามเข้าใจและ “จัดอันดับ” คุณภาพของบริษัทแต่ละบริษัท ตั้งแต่ดีเยี่ยมหรือดีมาก ดีปานกลาง และแย่หรือต่ำกว่าค่าเฉลี่ย จากนั้น เราก็ต้องเข้าใจเรื่องของความถูกความแพงที่วัดด้วยค่า PE PB ปันผลตอบแทน รวมถึง Market Cap. หรือมูลค่าตลาดของหุ้นของบริษัท โดยวิธีหนึ่งที่วัดว่าหุ้นถูกหรือแพงก็คือการเปรียบเทียบกับค่าเฉลี่ยของตลาดหลักทรัพย์ เช่น หุ้นที่มีค่า PE 17-18 เท่าซึ่งเป็นค่า PE ตลาดหุ้นในช่วงนี้อาจจะถือว่าเป็นหุ้นที่ราคา “ปานกลาง” หุ้นที่ PE ต่ำกว่า 10 เท่าถือว่าถูกมาก หุ้นที่มีค่า PE สูงถึง 40-50 เท่าถือว่าแพงมาก เป็นต้น

หลังจากที่เราสามารถจัดอันดับทั้งคุณภาพของบริษัทและราคาของหุ้นแต่ละตัวได้แล้ว ลำดับต่อมาก็คือ เราก็นำมาเปรียบเทียบกันเพื่อที่จะดูว่าผลตอบแทนที่เราคาดว่าจะทำได้จะเป็นอย่างไร และต่อไปนี้ก็คือตารางอย่างคร่าว ๆ ที่ผมคิดว่าผลน่าจะเป็นอย่างนั้นในระยะยาว นั่นคือ:

ถ้าพอร์ตหุ้นส่วนใหญ่ของเราประกอบไปด้วยหุ้นคุณภาพบริษัทดี และหุ้นราคาถูก ผลตอบแทนที่เราจะทำได้ในระยะยาวก็จะดีเยี่ยม

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ที่เราซื้อเป็นหุ้นของบริษัทที่มีคุณภาพดีแต่ราคาปานกลาง ผลตอบแทนของเราก็จะค่อนข้างดี

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ของเราเป็นบริษัทที่ดีแต่หุ้นมีราคาแพง ผลตอบแทนของเราจะ “ปานกลาง” คืออาจจะพอ ๆ กับผลตอบแทนของตลาดหลักทรัพย์โดยเฉลี่ย

ถ้าหุ้นส่วนใหญ่ของเราเป็นบริษัทที่คุณภาพ “ปานกลาง” ราคาหุ้นถูก ผลตอบแทนก็น่าจะดี

ถ้าหุ้นของเรามีคุณภาพปานกลางและราคาหุ้นปานกลาง ผลตอบแทนก็น่าจะ ปานกลาง

ถ้าหุ้นมีคุณภาพปานกลางแต่เราซื้อในราคาแพง ตัวอย่างเช่นหุ้นที่โตร้อนแรงจากปัจจัยชั่วคราวที่เราเข้าซื้อในราคาที่มีค่า PE สูงถึง 40-50 เท่า แบบนี้ ผลตอบแทนของเราก็อาจจะแย่

ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพ “ต่ำ” ในราคาที่ถูก ผลตอบแทนของเราก็อาจจะได้แค่ปานกลาง ยกเว้นแต่หุ้นที่ถูกมาก เราอาจจะได้ผลตอบแทน “ดีพอใช้” แนว VI ดั้งเดิมแบบเกรแฮม

ถ้าเราซื้อหุ้นคุณภาพต่ำ ราคาปานกลาง ผลตอบแทนก็คงต่ำกว่าค่าเฉลี่ย ที่แย่ยิ่งกว่านั้นก็คือ การซื้อหุ้นคุณภาพต่ำในราคาแพงเช่นหุ้นที่ถูกปั่นหรือเก็งกำไรด้วยสตอรี่ที่ไม่เป็นจริง ผลตอบแทนก็จะแย่มาก

แน่นอนว่าไม่มีใครที่จะซื้อหุ้นหรือมีความสามารถที่จะซื้อหุ้นกลุ่มที่ต้องการทั้งหมด แม้แต่วอเร็น บัฟเฟตต์เองก็ไม่สามารถซื้อเฉพาะหุ้นคุณภาพดีมากและราคาถูก เพราะหุ้นแบบนั้นหาได้ยากมาก อย่างไรก็ตาม ถ้าเราใช้ความพยายามและอดทนต่อสิ่งที่ยั่วเย้าได้ เราก็อาจจะสามารถเลือกลงทุนในหุ้นที่จะให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้นได้ ประเด็นที่เราจะต้องตระหนักเสมอก็คือ การซื้อหุ้นทุกครั้งเราควรเข้าใจว่าเรากำลังซื้อหุ้นกลุ่มไหนอยู่ มิฉะนั้น พอร์ตของเราอาจจะเต็มไปด้วยหุ้นที่ให้ผลตอบต่ำในระยะยาวได้

[Nevercry.boy]

ในความเห็นผม

ผมเชื่อว่าคุณภาพของกิจการ อยู่ที่คุณภาพของสินค้าและบริการ ในมุมมองของผม ผมคิดว่าถ้าจะวัดว่าคุณภาพของกิจการเป็นอย่างไร? อาจดูจากสิ่งต่าง ๆ ต่อไปนี้

1) มาร์เก๊ตแชร์ เติบโตหรือไม่? เค้ากับคู่แข่ง ตัวเราเองในฐานะลูกค้าชอบใช้ใครมากกว่า เช่น ห้างเอกับห้างบี โรงแรมเอกับโรงแรมบี ฯลฯ
2) การเติบโตนั้นเป็นการเติบโตในกลุ่มจำกัดหรือไม่ เช่น บริษัท A ทำการตลาดแบบชิงโชค เข้ากับจริตคนไทย แต่พอไปประเทศอื่น เค้ามีกฏหมายจำกัด นั่นอาจมองว่าเป็นการตลาดเทียม คือการเติบโตไม่ได้มาจากสินค้าที่แท้จริง แบบนี้ต้องระมัดระวังและทำความเข้าใจกับมันให้ดี (ไม่ได้บอกว่าไม่ดีนะ แต่ให้ทำความเข้าใจให้ดี)
3) คุณภาพของคนในองค์กร ผบห.และคนในองค์กร ต้องสื่อถึงกันได้อย่างมีประสิทธิภาพ ดูได้จากสิ่งที่ผู้บริหารให้สัมภาษณ์มักจะสอดคล้องกับ ที่ผู้จัดการให้สัมภาษณ์หรือเฟสบุ๊คของคนในองค์กร ตรงจุดนี้นักลงทุนต้องทำการบ้านมากหน่อย แต่จะให้ผลที่ดีนะ เราจะรู้จักองค์กรมากขึ้น

ส่วนเรื่องราคาของกิจการนั้นถูกหรือแพง
ผมมักจะเปรียบเทียบ ราคา ณ ปัจจุบันเปรียบเทียบกับ รายได้ที่น่าจะได้จากอนาคตของธุรกิจนี้รวมการเติบโตแบบอนุรักษ์นิยม อย่างแรกเราต้องเชื่อก่อนว่า ธุรกิจที่ดีจะเติบโต หากเป็นธุรกิจที่เติบโต เราต้องกล้าที่จะโมเดล เพื่อหาราคาที่เหมาะสมโดยคำนึงจากผลประกอบการในอนาคต บนสมมุติฐานที่สมเหตุสมผล

สำหรับเรื่องผลตอบแทนนั้น
ผมมักจะให้ราคากับไม้ต่อขา คือผมมักจะให้ราคากับการเติบโตระยะยาว ไม่ใช่รายไตรมาสหรือแม้แต่รายปีนะ ต้องหลาย ๆ ปี หุ้นที่มีไม้ต่อขา จะเขย่งเป็นอันดับหนึ่งได้ยาวนาน นั่นคือคำกล่าวของฟิชเชอร์ เพื่อให้เราให้ราคาที่เหมาะสมกับการเติบโต