ตีความนโยบายการเงินของสหรัฐ/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐนาย Jerome Powell รายงานสภาวะเศรษฐกิจและนโยบายการเงินของสหรัฐต่อรัฐสภา ซึ่งขอตีความสรุปนโยบายการเงินของสหรัฐจากคำพูดของนาย Powell และจากเอกสาร Monetary Policy Report ที่ธนาคารกลางสหรัฐนำส่งต่อรัฐสภาในวันที่ 17 มิ.ย. 2022 ดังนี้

1. ธนาคารกลางสหรัฐมีความมุ่งมั่นอย่างแข็งขัน (strongly committed) ที่จะกดเงินเฟ้อให้ปรับลงมาที่ 2% ต่อปี ทั้งนี้โดยขยายความว่ามีความแน่วแน่ (resolve) ในภารกิจนี้ โดยในเอกสารบอกด้วยว่าจะนำมาซึ่งเสถียรภาพของราคาอย่างไม่มีเงื่อนไข (“commitment to restoring price stability is unconditional”)

2. กลไกในการควบคุมเงินเฟ้อคือการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายให้สูงเกินกว่าจุดสมดุลทางเศรษฐกิจ (neutral rate of interest) ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 2.5% ทั้งนี้เพราะว่าเงินเฟ้อ ณ ปัจจุบันสูงเกินกว่าเป้าอย่างมากและเศรษฐกิจสหรัฐก็มีความแข็งแกร่งอย่างมาก เห็นได้จากตลาดแรงงานซึ่งยังประสบปัญหาการขาดแคลนแรงงานอย่างต่อเนื่อง

การปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นนั้น คณะกรรมการนโยบายการเงินคาดการณ์ว่าจะปรับสูงขึ้นไปที่ 3.5-4.0% ภายในปีหน้า (ดูจากรายงาน Monetary Policy Report และ “dot plot”) แปลว่าจะต้องดำเนินนโยบายการเงินที่รัดตัวให้เศรษฐกิจชะลอความร้อนแรงและขยายตัวช้าลง

3. นาย Powell ยอมรับว่าการดำเนินการดังกล่าวย่อมเสี่ยงต่อการทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่สภาวะถดถอยโดยไม่ได้ตั้งใจ โดยกล่าวว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอยนั้น “is certainly a possibility (but) it is not our intended outcome at all” และยังกล่าวอีกว่าการนำพาเศรษฐกิจสหรัฐให้ชะลอตัวลงอย่างค่อยเป็นค่อยไป (soft landing) นั้นความสำเร็จจะขึ้นอยู่กับตัวแปรบางตัวที่ธนาคารกลางสหรัฐควบคุมไม่ได้ (depend on some extent on factors that we don’t control)

สรุปได้ว่าธนาคารกลางสหรัฐกลัวเงินเฟ้อสูงมากกว่ากลัวเศรษฐกิจสหรัฐตกต่ำ ทำให้ตลาดเงินตลาดทุนกลัวเศรษฐกิจตกต่ำมากกว่ากลัวเงินเฟ้อสูง ราคาหุ้นจึงปรับขึ้นได้ยาก ในขณะที่ดอกเบี้ยระยะยาวจึงยังติดอยู่ที่ระดับประมาณ 3.1-3.3% และคงจะติดอยู่กับสภาวะดังกล่าวไปอีก 3-4 เดือน

จนกว่าตัวเลขเศรษฐกิจ (รวมทั้งตัวเลขเงินเฟ้อ) จะให้คำตอบว่าเมื่อธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยขึ้นไปอีกประมาณ 1.5% (จาก 1.75% ณ ขณะนี้) ทำให้ดอกเบี้ยนโยบายสูงเกินกว่า 3% ไปแล้วนั้น ตัวเลขเศรษฐกิจสหรัฐโดยเฉพาะตัวเลขเงินเฟ้อจะชะลอตัวลงจนเป็นที่น่าพอใจของธนาคารกลางสหรัฐหรือไม่เพียงใด

ขอย้ำว่าช่วง 3-4 เดือนหน้าจึงคงจะเป็นช่วงที่สำคัญมากในการกกำหนดทิศทางของเศรษฐกิจสหรัฐและราคาสินทรัพย์ประเภทต่างๆ โดยนาย Powell พูดเองว่า “over the coming months, we will be looking for compelling evidence that inflation is moving down, consistent with inflation returning to 2%”

นอกจากนั้นยังบอกว่าการจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายมากขึ้นหรือเร็วขึ้นนั้น ย่อมจะขึ้นอยู่กับข้อมูลและแนวโน้มของเศรษฐกิจสหรัฐ “ongoing rate increases will be appropriate; the pace of those changes will continue to depend on the incoming data and the evolving outlook for the economy”

แต่ผมก็มีข้อสงสัยดังนี้ ตำราเศรษฐศาสตร์บอกเอาไว้ว่าการปรับขึ้น (หรือลด) ดอกเบี้ยนั้นจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจให้เป็นประจักษ์ จะต้องใช้เวลานานหลายเดือน (ประมาณ 9-18 เดือน) หรือเรียกว่า impact lag แต่หากปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างต่อเนื่องไปอีก 6-7 เดือน ก็ย่อมจะเสี่ยงที่จะปรับดอกเบี้ยขึ้นสูงเกินความจำเป็นได้ ดังนั้นการนำพาเศรษฐกิจสหรัฐไปสู่ Soft Landing นั้น ย่อมจะต้องหวังว่านาย Powell เป็นคนดีที่มีโชคอีกด้วย

ดังนั้น จึงมีข่าวออกมาหนาหูว่านักเศรษฐศาสตร์คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอยภายใน 12-18 เดือนข้างหน้า เช่น หนังสือพิมพ์ Financial Times รวมกับมหาวิทยาลัย Chicago ทำการสำรวจความเห็นของนักเศรษฐศาสตร์ 49 คน พบว่านักเศรษฐศาสตร์ 68% คาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่สภาวะถดถอยในปี 2023 คำถามคือทำไมธนาคารกลางสหรัฐจึงไม่ “กลัว” ความเสี่ยงดังกล่าว

ผมเข้าใจว่าน่าจะมี 3 เหตุผลหลักๆ ที่ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐเลือกแนวทางที่เสี่ยงต่อการทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอยคือ

1. การคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflationary expectations) ระยะยาว (5-10 ปี) ดูจากการสำรวจความเห็นของมหาวิทยาลัย Michigan ในเดือนมิถุนายนขยับขึ้นไปที่ 3.3% สูงสุดในรอบ 25 ปีและดัชนี Common Inflationary Expectations (คำนวณโดยธนาคารกลางสหรัฐเอง) ปรับขึ้นสูงสุดในรอบ 20 ปี

ข้อมูลดังกล่าวปรากฏใน Monetary Policy Report สะท้อนให้เห็นว่าธนาคารกลางสหรัฐเกรงว่าจะควบคุมการคาดการณ์เงินเฟ้อไม่อยู่ แปลว่าธนาคารกลางสหรัฐกำลังสูญเสียความน่าเชื่อถือ (losing credibility) ในการควบคุมเงินเฟ้อซึ่งเป็นอันตรายอย่างมาก เห็นได้จากบทเรียนของสภาวะ stagflation ที่เกิดขึ้นในช่วง 1973-1980 ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไปที่ 20% จึงสามารถปราบเงินเฟ้อได้ในที่สุด

2. ตลาดแรงงานสหรัฐตึงตัวอย่างมาก (extremely tight) เครื่องชี้วัดสะท้อนว่าสหรัฐขาดแคลนแรงงานมากที่สุดในรอบ 50 ปีแบบจำลอง (model) คาดการณ์เงินเฟ้อที่เกิดจากการขาดแคลนแรงงาน 5 แบบจำลอง โดยแบบจำลองดังกล่าวคาดการณ์ว่าจะต้องปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไปถึง 4-7% จึงจะสามารถควบคุมเงินเฟ้อให้กลับเข้ากรอบนโยบายได้ (ดู Monetary Policy Report หน้า 46-48)

3. สถาบันการเงินของสหรัฐมีความมั่นคงค่อนข้างมากและไม่มีฟองสบู่ในระบบมากนัก (หนี้ผู้บริโภคและหนี้ของบริษัทก็ไม่สูงมากนัก) ดังนั้นหากเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย ก็น่าจะเป็นช่วงสั้นๆ (6-9 เดือน) แตกต่างจากปี 2008-2009 ซึ่งเป็นวิกฤติทางการเงิน

ดังนั้น การต้องเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยเพียงชั่วคราวเพื่อแลกกับการควบคุมเงินเฟ้อให้เข้ากรอบได้โดยเร็ว จึงเป็นการทำตามหน้าที่ตามกฎหมายของธนาคารกลางสหรัฐและหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะหลุดลอยออกไป ทำให้ปราบได้ยากขึ้นและต้องทำให้เศรษฐกิจตกต่ำรุนแรงยิ่งกว่าในอนาคตเนื่องจากไม่ได้จัดการกับเงินเฟ้ออย่างทันท่วงที

สำหรับผลกระทบต่อเศรษฐกิจไทยและค่าเงินบาทนั้น ผมจะขอเขียนถึงในสัปดาห์หน้าครับ.