ผลกระทบเมื่อธนาคารกลางสหรัฐเร่งขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย (1)/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

หากจำได้จีดีพีของสหรัฐปรับตัวติดลบในไตรมาส 1 ที่ผ่านมา แต่ไม่ใช่เพราะเศรษฐกิจชะลอตัวลงอย่างรวดเร็ว แต่เนื่องจากมีปัจจัยผิดปกติที่ทำให้ตัวเลขบิดเบือนความร้อนแรงของเศรษฐกิจสหรัฐ เช่นในช่วงปลายปี 2021 ความต้องการสินค้าสูงเป็นพิเศษ

บริษัทห้างร้านในสหรัฐจึงเร่งสต็อกสินค้าเอาไว้ขายเป็นจำนวนมาก ทำให้จีดีพีในไตรมาส 4 ปี 2021 ขยายตัวอย่างร้อนแรงสูงถึง 5.7% แต่ก็เป็นเหตุทำให้ไม่มีความจำเป็นต้องสต็อกสินค้าเพิ่มในไตรมาส 1 นอกจากนั้นในไตรมาส 1 ปีนี้ก็มีการทะลักเข้ามาของสินค้านำเข้าไปสั่งเอาไว้ก่อนหน้า

แต่ติดขัดเพราะปัญหาห่วงโซ่อุปทานถูกกระทบในปี 2021 ทำให้ส่งสินค้าช้าและทยอยกับเข้ามาในไตรมาสแรกของปีนี้ 2 ตัวแปรนี้เป็นสาเหตุสำคัญทำให้จีดีพีสหรัฐหดตัวลงในไตรมาส 1 ที่ผ่านมา

ดังนั้น จึงไม่ควรสรุปว่าการเร่งขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐในไตรมาส 2 จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐชะลอตัวลงได้อย่างรวดเร็วและเสี่ยงที่จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่สภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ

ในทำนองเดียวกันก็ไม่ควรตีความว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยทำไปมากแล้วและ/หรือตลาด “รับข่าวและประเมินผลกระทบ” จากการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐไปหมดแล้ว ตรงกันข้ามตลาดคาดการณ์ว่าดอกเบี้ยนโยบายน่าจะสามารถปรับขึ้นไปได้เกือบถึง 4% ภายในต้นปีหน้า

แปลว่า ธนาคารกลางสหรัฐเพิ่งปรับดอกเบี้ยขึ้นไปเพียงครึ่งทางเท่านั้น เพราะปัจจุบันดอกเบี้นนโยบายอยู่ที่ 1.75% และน่าจะปรับเพิ่มขึ้น 0.75% ในวันที่ 27 ก.ค. นี้ตามด้วยการปรับขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้งละอย่างน้อย 0.5% ในการประชุมต่อไปอีก 3 ครั้งในปี 2022 นี้ ยกเว้นว่าตัวเลขเงินเฟ้อจะชะลอตัวลงอย่างผิดคาด

ในความเห็นของผมนั้นตัวเลขที่สำคัญในการประเมินการปรับขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐนั้นน่าจะมีอยู่ 3 ประเภท คือ ตัวเลขเงินเฟ้อและเงินเฟ้อพื้นฐาน (ทั้ง CPI และ PCE) ตัวเลขการว่างงาน การจ้างงานและการปรับขึ้นของค่าจ้างแรงงานและตัวเลขการคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflationary expectations)

ซึ่งมีมากกว่าการดูจาก University of Michigan Consumer Sentiment Survey ที่นาย Jerome Powell ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐกล่าวถึงก่อนการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย 0.75% เมื่อกลางเดือนมิ.ย.

การปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายนั้นย่อมเพิ่มความเสี่ยงที่เศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอย (recession) ซึ่งการสำรวจความเห็นของนักเศรษฐศาสตร์ 49 คน โดยหนังสือพิมพ์ Financial Times และมหาวิทยาลัย Chicago เมื่อเดือนที่แล้วพบว่าเสียงส่วนใหญ่ (68%) ประเมินว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่ภาวะถดถอยในปีหน้า

โดยความเสี่ยงสูงสุดน่าจะเป็นครึ่งหลังของปีหน้า แบงค์ออฟอเมริกาพันธมิตรของกลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทรฯ และแม้แต่ไอเอมเอฟเองก็ประเมินว่าเศรษฐกิจสหรัฐน่าจะขยายตัวน้อยมากในไตรมาสสุดท้ายของปีหน้า หมายความว่าหากจะ “ลุ้น” ว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่สภาวะถดถอยหรือไม่ก็คงจะต้องรอดูในตอนปลายปี 2023

แล้วผลกระทบต่อประเทศอื่นๆ เช่น ประเทศไทยจะเป็นอย่างไร ผมจะตั้งสมมุติฐานว่าธนาคารกลางสหรัฐจะปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายไปได้ถึง 4% หรืออาจสูงกว่านั้นหากเงินเฟ้อของสหรัฐยังอยู่ที่ระดับค่อนข้างสูงในเดือนก.ย./ต.ค.ปีนี้

และหากการคาดการณ์เงินเฟ้อ (inflationary expectations) ในระยะยาวขยับขึ้นไปอีกถึง 3.5-4.0% ในปลายปีนี้ ซึ่งหากเป็นเช่นนั้นผมเห็นว่าการคาดการณ์ของตลาดที่ให้คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ของไทยจะปรับขึ้นดอกเบี้ยเพียง 2-3 ครั้ง (0.50-0.75%)

ตั้งแต่ 10 ส.ค. จนถึงปลายปีนี้ ก็อาจไม่เพียงพอเพราะส่วนต่างของดอกเบี้ยไทยกับสหรัฐน่าจะสูงเกินไป ทำให้เสี่ยงต่อการไหลออกของเงินทุน ซึ่งจะทำให้เงินบาทอ่อนตัวลงไปอีกและจะเป็นการเร่งอัตราเงินเฟ้อของไทยให้สูงขึ้นตอนปลายปีนี้แตกต่างจากที่กนง.เคยประเมินว่าเงินเฟ้อในประเทศไทยจะทยอยปรับตัวลงเข้ากรอบของนโยบายที่ 1-3% ต่อปีในปี 2023

การไหลออกของเงินนั้นสามารถไหลออกได้จากดุลบัญชีเดินสะพัดด้วย ซึ่งประเทศไทยเริ่มขาดดุลบัญชีเดินสะพัดต่อเนื่องมาตั้งแต่ปี 2021 แล้วและการขาดดุลก็ทวีความรุนแรงขึ้นโดยเฉพาะในเดือนเม.ย.ที่ขาดดุลถึง 1,300 ดอลลาร์ สูงสุดเท่าที่ผมเคยเห็นตัวเลขมาในศตวรรษนี้

แต่เมื่อตัวเลขการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเดือนพ.ค. ประกาศออมาในวันที่ 30 มิ.ย. ก็ทำให้ต้องอึ้งไปเพราะขยับขึ้นไปอีกถึง 3,700 ดอลลาร์ ดังนั้น หากประเทศไทยจะยังขาดดุลบัญชีเดินสะพัดต่อไปอย่างต่อเนื่องถึงปลายปี

เช่น ยังขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเดือนละ 1,000-2,000 ดอลลาร์ในครึ่งหลังของปีนี้ ผมเกรงว่าการไหลออกของเงินทุนและการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจะส่งผลกระทบต่อเสถียรภาพของค่าเงินบาทได้อย่างมีนัยสำคัญและจะกดดันให้ธนาคารแห่งประเทศไทยต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างเร่งรีบเกินกว่าระดับที่ตลาดคาดการณ์อยู่ในขณะนี้เป็นอย่างมาก

ที่สำคัญอีกประการหนึ่งคือ การอ่อนตัวของค่าเงินบาทที่ผ่านมาบวกกับราคาพลังงาน ราคาปุ๋ยและราคาอาหารที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องกำลังถูกส่งต่อไปให้ผู้ผลิตสินค้าต่างๆ ต้องทยอยปรับขึ้นราคาสินค้าแบบยกแผงในช่วงปลายปีนี้ (ส่วนหนึ่งเพราะถูกกระทรวงพาณิชย์ของความร่วมมือให้ “อั้น” เอาไว้ก่อน)

แต่บรรยากาศของการที่ราคาสินค้าปรับตัวขึ้นอย่างยืดเยื้อน่าจะยิ่งกระตุ้นให้เกิดความกังวลและการคาดการณ์เงินและจะต้องมีการเรียกร้อง (และตอบสนอง) การขอขึ้นค่าจ้างขึ้นต่ำอันจะทำให้เงินเฟ้อในประเทศไทย “ฝังราก” ได้

นอกจากนั้นการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่มีมาโดยตลอดตั้งแต่ต้นปี 2021 นั้น ก็แสดงให้เห็นว่าในประเทศไทยนั้นอุปสงค์มีมากกว่าอุปทานอย่างต่อเนื่อง แปลว่าดอกเบี้ยนโยบายของไทยอาจต้องปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็วไม่ใช่ปรับแบบค่อยเป็นค่อยไป