ไม่ต้องขึ้นดอกเบี้ยตามสหรัฐ/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

ผมมีความเห็นว่าดอกเบี้ยนโยบายของประเทศไทย น่าจะต้องปรับขึ้นอย่างต่อเนื่องแต่เนิ่นๆ ไม่ควรรีรอเพราะจะทำให้สถานการณ์คับขันและกดดันให้ต้องรีบเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นอย่างมากในภายหลัง

แต่ก็แน่นอนว่ามีแนวคิดที่ไม่เห็นด้วยกับแนวทางดังกล่าว ในครั้งนี้ผมจึงขอนำเอาแนวคิดดังกล่าวมาขยายความว่าจุดที่แตกต่างกันนั้นอยู่บนพื้นฐานที่แตกต่างกันอย่างไร

ประเด็นแรกคือ การปรับขึ้นของราคาสินค้าในประเทศไทยขณะนี้คือปัจจัยจากด้านอุปทานคือราคาพลังงานสูงขึ้น ไม่ใช่จากปัจจัยด้านอุปสงค์คือกำลังซื้อมีมากเกินไปเช่นที่สหรัฐอเมริกา

ดังนั้น เมื่อปัญหาของประเทศไทยคือ cost-push ไม่ใช่ demand pull ก็จึงไม่สมควรที่จะไปปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในขณะที่เศรษฐกิจไทยและกำลังซื้อในประเทศไทยอยู่ในช่วงที่เพิ่งจะเริ่มฟื้นตัวและ cost-push นั้นก็คงจะไปต่อไม่ได้มากนัก จึงไม่จำเป็นต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพราะรออีกไม่นานอัตราเงินเฟ้อก็จะต้องปรับลดลงมาเอง

คำตอบคือธนาคารกลางสหรัฐ (และหลายๆ ธนาคารกลางทั่วโลก) ก็คิดทำนองเดียวกันนี้ เมื่อเดือนตุลาคมปี 1973 ที่กลุ่มโอเปกประกาศห้ามส่งน้ำมันดิบ (embargo) และในที่สุดก็สามารถเจรจาให้ส่งออกได้ตามปกติ (แต่ราคาน้ำมันเพิ่มขึ้นไปแล้วประมาณ 4 เท่าตัว) ในเดือนมีนาคม 1974 ซึ่งถือได้ว่าเป็น supply shock ชั่วคราว

ดังนั้นธนาคารกลางสหรัฐจึงลดดอกเบี้ยลงในปี 1973-1974 ในช่วงที่เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอย ทั้งๆ ที่อัตราเงินเฟ้อไม่ได้ลดลง แต่เพิ่มขึ้นจาก 6.2% ในปี 1973 เป็น 11.0% ในปี 1974

การไม่ได้ “ปราบ” เงินเฟ้อให้เข้ากรอบตั้งแต่ต้นทำให้เงินเฟ้อค้างคาอยู่ที่ระดับสูงคือ 6-9% ในปี 1975-1978 เงินเฟ้อจึงฝังราก แปลว่าทุกคนในระบบเศรษฐกิจคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อจะต้องอยู่ที่ระดับสูงอย่างต่อเนื่องเพราะได้เผชิญกับภาวะราคาสินค้าและบริการปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็นเวลาหลายปี

ดังนั้นจึงมีการเรียกร้องเงินเดือนค่าจ้างให้เพิ่มขึ้นตามอัตราเงินเฟ้อทุกปีและการทำสัญญาระยะยาวเกือบทุกประเภทก็จะมีเงื่อนไขให้ปรับขึ้นราคาให้เท่ากับอัตราเงินเฟ้อ

ในที่สุดในปี 1979 เกิดวิกฤติน้ำมันอีกรอบหนึ่งเพราะสงครามระหว่างอิหร่านกับอิรักทำให้เงินเฟ้อสหรัฐเพิ่มขึ้นเป็น 11.3% ในปี 1979 และ 13.5% ในปี 1980 ต่อมาสหรัฐเปลี่ยนผู้ว่าการธนาคารกลาง 2 คนมาเป็น Paul Volker ซึ่งได้ตัดสินใจปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายสูงสุดที่ 20% ในช่วง 1980-1981 จึงปราบเงินเฟ้อได้

แต่ผลที่ตามมาคือเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอยรุนแรงติดต่อกัน 2 ครั้ง (1980-1982) ภายในเวลาเพียง 3 ปี (ปกติการถดถอยทางเศรษฐกิจนั้นจะเกิดขึ้น 1 ครั้งในทุกๆ 7-8 ปี)

ดังนั้นการจัดการกับเงินเฟ้อเสียแต่เนิ่นๆ จึงเป็นประโยชน์อย่างมากกับประชาชนและเศรษฐกิจในระยะยาว ในกรณีของประเทศไทยนั้น การจะรอเพื่อขึ้นดอกเบี้ยนโยบายอย่างค่อยเป็นค่อยไปคงจะต้องตั้งอยู่บนสมมติฐานว่า

1.สหรัฐจะสามารถปราบเงินเฟ้อของตัวเองได้อย่างราบคาบโดยรวดเร็วและรีบกลับมาลดดอกเบี้ยลงภายใน 12-18 เดือนข้างหน้า

2.หากข้อแรกไม่ถูกต้องก็ต้องเชื่อว่ากำลังซื้อในประเทศไทยอ่อนแอมาก ดังนั้นเมื่อเงินบาทอ่อนค่าลงไปแล้วจะช่วยฟื้นเศรษฐกิจไทยได้อย่างรวดเร็ว เพราะจะกระตุ้นการส่งออก (มีรายได้เข้าประเทศ) และลดการนำเข้า (ลดรายจ่ายนอกประเทศ)

3.นอกจากนั้นการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดดังกล่าวจะตัองมากพอที่จะบรรเทาปัญหาการไหลออกของเงินทุน ทำให้เงินบาทไม่อ่อนค่าเร็วเกินไปซึ่งน่าจะทำได้เพราะประเทศไทยมีทุนสำรองระหว่างประเทศเป็นจำนวนมาก จึงสามารถพยุงค่าเงินบาทได้ (แต่จะไปเปลืองเงินทุนสำรองโดยใช่เหตุทำไม?)

แต่ประเทศไทยขาดดุลบัญชีเดินสะพัดติดต่อกันมาปีครึ่งแล้วและเงินเฟ้อก็สูงมาโดยตลอดประมาณ 1 ปีแล้ว ทั้งสองปัจจัยนี้สะท้อนอย่างชัดเจนว่าอุปสงค์สูงกว่าอุปทาน (excess demand) กล่าวคือการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดแปลว่าประเทศไทยในทุกๆ เดือนจะมีรายจ่ายมากกว่ารายได้

แต่การใช้จ่ายเกินตัวในเดือนเมษายนและพฤษภาคม 2022 นั้นเพิ่มขึ้นอย่างมาก คิดเป็นมูลค่า 3.1 พันล้านเหรียญและ 3.7 พันล้านเหรียญตามลำดับ

เมื่อมีความต้องการเงินตราต่างประเทศไปซื้อสินค้าและบริการจากต่างประเทศไทยมากกว่ารายได้จากการส่งออก ก็ย่อมจะทำให้เงินบาทต้องอ่อนค่าลงเพราะเงินดอลลาร์จะขาดตลาด

นอกจากนั้นดุลเงินทุนก็คงจะต้องขาดดุลมากขึ้นเพราะดอกเบี้ยนโยบายของไทยต่ำกว่าของสหรัฐและเกือบทุกประเทศทั่วโลก (ประเทศเพื่อนบ้าน เช่นเกาหลีใต้ มาเลเซียและฟิลิปปินส์ปรับดอกเบี้ยนโยบายไปที่ 2% กันหมดแล้ว) ยกเว้นญี่ปุ่นและกลุ่มประเทศที่ใช้เงินยูโรซึ่งไม่ขึ้นดอกเบี้ย ทำให้เงินยูโรและเงินเยนอ่อนค่าลงมากกว่าเงินบาท

ในส่วนนี้บางคนจะแย้งว่าดูแต่ค่าเงินบาทเทียบกับเงินดอลลาร์อย่างเดียวไม่ได้เพราะปัญหาคือดอลลาร์แข็งไม่ใช่บาทอ่อน แต่หากไปค้นดูข้อมูลดัชนี NEER (nominal effective exchange rate) ที่คำนวณอัตราแลกเปลี่ยนของบาทกับเงินสกุลหลักของประเทศที่เป็นคู่ค้า-คู่แข่งของไทย โดยถ่วงน้ำหนักมูลค่าการค้ากับประเทศต่างๆ ก็จะพบว่าในช่วง 18 เดือนที่ผ่านมา NEER ของไทยอ่อนค่าลงประมาณ 7%

การอ่อนค่าของเงินบาทเป็นเรื่องสำคัญมิฉะนั้นแล้วธนาคารแห่งประเทศไทยคงจะไม่ต้องยอมสูญเสียทุนสำรองเพื่อชะลอการอ่อนตัวของค่าเงินบาท

ทั้งนี้เพราะเศรษฐกิจไทยเป็นเศรษฐกิจเปิด การส่งออกบวกการนำเข้าคิดเป็นสัดส่วนเท่ากับ 100% ของจีดีพี แปลว่าเมื่อบาทอ่อนค่าลงไป 7% ก็แปลว่าเกือบทุกสินค้าในประเทศไทยราคาจะต้องปรับขึ้น 7%

ประเด็นสุดท้ายคือ การอ่อนค่าของเงินบาทจะช่วยลดการนำเข้าและเพิ่มการส่งออก แต่คำถามที่ตามมาคือไทยมีทรัพยากรมาทดแทนสินค้านำเข้าที่ราคาแพงขึ้น (น้ำมัน) หรือไม่

และมีทรัพยากร (เช่นแรงงานและพลังงาน) เหลือใช้ให้ภาคการส่งออกเพิ่มการผลิตเพื่อขายไปในตลาดต่างประเทศอย่างเพียงพอและทันท่วงที เพื่อปิดความเสี่ยงที่เงินทุนอาจไหลออกได้เป็นจำนวนมากในระยะเวลาอันสั้น

ในภาวะที่เงินดอลลาร์มีแต่แข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับเงินบาทเพราะเงินดอลลาร์จะให้ผลตอบแทนสูงถึง 2.5% ต่อปี (เมื่อธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 0.75% ในวันที่ 27 กรกฎาคม) เมื่อเทียบกับเงินบาทที่อ่อนค่าไปแล้ว 10% และให้ผลตอบแทนเพียง 0.5% ต่อปี?