กองทุนรวม สิ่งที่เจ้าของไม่มีสิทธิ์ควบคุม/ดร. นิเวศน์

[Thai VI Article]

โลกในมุมมองของ Value Investor 15 ธ.ค. 56
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

กองทุนรวม สิ่งที่เจ้าของไม่มีสิทธิ์ควบคุม

Value Investor มีแนวคิดในการลงทุนในหลักทรัพย์ที่เป็นหุ้นว่า เวลาเราลงทุนซื้อหุ้นก็เหมือนกับว่าเราเป็น “เจ้าของกิจการ” การเป็นเจ้าของกิจการนั้นหมายความว่าเราย่อมมีสิทธิที่จะได้รับผลตอบแทนที่เหมาะสมเวลาบริษัทหรือธุรกิจมีกำไรและเราเห็นว่าควรจะนำเงินมาแบ่งให้เจ้าของตามที่สมควร การเป็นเจ้าของนั้นหมายความว่าเราสามารถที่จะติดตามข้อมูลข่าวสารที่สำคัญของกิจการ และสุดท้ายที่สำคัญที่สุดก็คือ เราต้องสามารถที่จะแต่งตั้งผู้บริหารระดับสูงสุดของบริษัทเช่นเดียวกับการอนุมัติแผนหรือการดำเนินงานที่สำคัญยิ่งยวดของกิจการได้

เป็นความจริงที่ว่าสำหรับบริษัทที่มีเจ้าของหรือผู้ถือหุ้นใหญ่ที่ถือหุ้นเกิน 50% ของบริษัท ก็เป็นเรื่องยากที่เราในฐานะผู้ถือหุ้นรายย่อยจะสามารถเข้าไปกำหนดหรือแต่งตั้งผู้บริหารสูงสุดของบริษัทหรือเข้าไปมีสิทธิมีเสียงให้บริษัทจ่ายปันผลให้ถูกใจเราได้ แต่บ่อยครั้งเราก็เข้าไปลงทุนซื้อหุ้นของบริษัทนั้น เหตุผลก็เพราะเราเชื่อว่า ในฐานะของผู้ถือหุ้นใหญ่ เขาก็คงควบคุมการบริหารงานของบริษัทให้ดีที่สุดเช่นเดียวกับการจ่ายปันผลในอัตราที่เหมาะสม เพราะนั่นเป็นผลประโยชน์ของเขาเองด้วย แต่สำหรับบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นที่กระจายตัวมาก ไม่มีผู้ถือหุ้นใหญ่เลย เป็นบริษัทมหาชนจริง ๆ ในกรณีแบบนี้ ผู้ถือหุ้นรายย่อยก็มีความหมายและอาจจะมีความสามารถที่จะควบคุมการบริหารงานของบริษัทได้ผ่านกลไกทางกฎหมายและกฎเกณฑ์ของการเป็นบริษัทที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์โดยเฉพาะอย่างยิ่งในการประชุมใหญ่ประจำปีของผู้ถือหุ้น

บางคนอาจจะพูดว่านั่นคือ “ความฝัน” จะเป็นไปได้อย่างไรที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยจะมีคะแนนเสียงพอที่จะเปลี่ยนแปลงอะไรในบริษัทได้ นักลงทุนส่วนใหญ่ที่มีหุ้นไม่กี่ร้อยหุ้นจะเสียเวลาไปควบคุมหรือให้ความเห็นในที่ประชุมผู้ถือหุ้นทำไม? ถ้าเขาไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทเขาก็คงขายหุ้นทิ้งมากกว่าที่จะพยายามไปแก้ไขอะไรในบริษัท ดังนั้น การควบคุมกิจการของนักลงทุนนั้นจึงเป็นไปไม่ได้ นั่นฟังดูมีเหตุผล แต่ความจริงก็คือกระบวนการของตลาดทุนสามารถแก้ไขปัญหานี้ได้ นั่นก็คือ ถ้ามีคนไม่พอใจการบริหารงานของบริษัทมาก ๆ และทยอยขายหุ้นทิ้งไปเรื่อย ๆ ราคาหุ้นก็จะตกลงไปเรื่อย ๆ และนั่นจะทำให้มีนักลงทุนบางคนเห็นโอกาสที่จะเข้าไปซื้อหุ้นจนกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่และเข้าไปควบคุมบริษัทได้ผ่านการลงคะแนนเสียงในการประชุมผู้ถือหุ้น หลังจากนั้น เขาก็จะสามารถเข้าไปปรับเปลี่ยนผู้บริหารหรือวิธีการดำเนินงานที่จะทำให้บริษัทมีผลประกอบการที่ดีและจ่ายปันผลให้กับตัวเองได้มากคุ้มค่า ราคาหุ้นก็อาจจะปรับตัวขึ้นมาก ซึ่งจะทำให้เขาได้กำไรอย่างงดงาม และนี่ก็คือกระบวนการของตลาดทุนที่สามารถควบคุมบริษัทจดทะเบียนให้ดำเนินการในสิ่งที่เป็นผลประโยชน์ของผู้ถือหุ้นได้

หลักทรัพย์ที่เป็น “หุ้น” ของแต่ละบริษัทนั้น ไม่มีปัญหาในเรื่องของการควบคุม เนื่องจากเรามีกฎเกณฑ์ชัดเจนว่าต้องมีการประชุมผู้ถือหุ้นประจำปีและมีกฎเกณฑ์อื่น ๆ ตามที่กำหนดโดยหน่วยงานรัฐที่บริษัทจะต้องปฏิบัติ แต่ในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ ที่นำเงินของกองทุนไปลงทุนในหุ้นหรือทรัพย์สินหรือกิจการต่าง ๆ ที่มีธรรมชาติเป็น “หุ้น” นั้น การควบคุมกลับทำไม่ได้หรือทำได้น้อยมาก เหตุผลอาจจะเป็นเพราะว่า “ผู้ถือหน่วยลงทุน” นั้น ไม่ใช่ “ผู้ถือหุ้น” และไม่มีการประชุมผู้ถือหน่วยลงทุนประจำปีที่จะเปิดโอกาสให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเข้ามามีสิทธิมีเสียงจัดการ “การบริหารหน่วยลงทุน” ให้เป็นประโยชน์แก่ผู้ถือหน่วยลงทุนมากที่สุด นอกจากนั้น ผู้ถือหน่วยลงทุนนั้น โดยปกติจะเป็นนักลงทุนรายย่อยที่เข้ามาลงทุนด้วยเหตุผลเดียวนั่นคือ ต้องการได้ผลตอบแทนเป็นรายปีในอัตราที่ตนเองคาดว่าจะได้จากการลงทุนที่บริหารโดยคนที่เสนอตัวตั้งแต่แรก ถ้าผู้บริหารทำไม่ดี สิ่งที่ผู้ถือหน่วยจะทำได้ก็คือ ขายหน่วยลงทุนนั้นทิ้ง อาจจะโดยการขายคืนกับกองทุนหรือขายในท้องตลาดแล้วแต่กรณี ผู้ถือหน่วยไม่มีสิทธิที่จะเข้าไปเทคโอเวอร์กองทุนแล้วปลดผู้บริหารกองทุนออก

ในกรณีของกองทุนรวมหุ้นนั้น ผมคิดว่าความจำเป็นที่จะต้องควบคุมผู้บริหารกองทุนนั้นมีไม่มากนัก การขายหน่วยลงทุนทิ้งเมื่อเราดูว่าเขาบริหารไม่ดีเป็นทางออกที่เหมาะสมและนั่นจะทำให้บริษัทต้องปรับปรุงการบริหารงานให้ดีขึ้นเพื่อดึงดูดลูกค้ามาซื้อหน่วยลงทุนใหม่ อย่างไรก็ตาม ในกรณีของกองทุนรวมอื่นเช่น กองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์หรือกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานนั้น ผมคิดว่าการที่เจ้าของหน่วยลงทุนไม่มีสิทธิหรือมีน้อยมากในการควบคุมการบริหารกองทุนนั้น เป็นจุดอ่อนที่สำคัญที่ทำให้นักลงทุนเสียประโยชน์ในกรณีที่ผู้บริหารกองทุนทำงานไม่ดีและไม่เป็นผลประโยชน์ต่อผู้ถือหน่วยลงทุนที่ถือว่าเป็นเจ้าของที่แท้จริงของทรัพย์สินที่เข้าไปลงทุน เหตุผลก็เพราะ ในหลาย ๆ กรณี เงินในกองทุนทั้งหมดนั้นถูกเอาไปลงทุนในทรัพย์สินเพียงอย่างเดียวเช่น เป็นตึก ๆ เดียว เป็นสนามบินเดียว เป็นระบบรถไฟฟ้า ต่าง ๆ เป็นต้น นี่เท่ากับว่ากองทุนก็คือเจ้าของทรัพย์สินที่มีลักษณะเป็นหุ้นที่มีผลตอบแทนขึ้นอยู่กับการดำเนินงานของตัวทรัพย์สินที่ไม่แน่นอนขึ้นอยู่กับปัจจัยต่าง ๆ รวมถึงฝีมือหรือความสามารถของผู้บริหารทรัพย์สินนั้น ดังนั้น เราควรจะต้องมีเครื่องมือที่จะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนสามารถควบคุมกิจการได้ ไม่ใช่บอกแค่ว่าถ้าไม่พอใจก็ให้ขายหน่วยลงทุนทิ้ง

ตัวอย่างที่ผมอยากจะยกมาให้เห็นถึงจุดอ่อนในเรื่องของการควบคุมกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ก็คือ ถ้าสมมุติว่ามีอาคารสำนักงานให้เช่าแห่งหนึ่งอยู่ใน “ทำเลทอง” และอาคารนี้มีเจ้าของเป็นกองทุนรวมอสังหาริมทรัพย์ที่มีผู้ถือหน่วยจำนวนมาก คนที่ซื้อหน่วยลงทุนนั้นถูกทำให้เชื่อว่าตึกนี้จะมีผู้เช่าเต็มและทำรายได้ซึ่งจะจ่ายเป็นปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคิดเป็น 8% ต่อปี อย่างไรก็ตาม หลังจากเปิดตึกแล้วก็ดูเหมือนว่ามันจะไม่สามารถหาผู้เช่าได้มากเท่าที่ควรเนื่องจากปัญหาหลายอย่าง ผลตอบแทนของผู้ถือหน่วยแทบจะไม่มีโดยที่ผู้บริหารดูเหมือนจะไม่ได้แก้ไขอะไรที่เหมาะสม ราคาของหน่วยลงทุนตกต่ำลงไปกว่าครึ่ง คิดไปแล้ว ถ้าเราสามารถซื้อหน่วยได้ทั้งหมดเราจะใช้เงินอาจจะแค่ 1 พันล้านบาท แต่ตัวอาคารสิ่งก่อสร้างที่มีอยู่นั้น สามารถขายในท้องตลาดได้ 2 พันล้านบาท ในฐานะที่เป็น VI ผมคิดว่านี่คือโอกาสที่ผมจะทำกำไรได้ถ้าผมสามารถเทคโอเวอร์กองทุนและเปลี่ยนผู้บริหารที่จะสามารถหาผู้เช่าและสร้างรายได้มาจ่ายปันผลให้แก่ผู้ถือหน่วยคุ้มค่า หรือถ้าทำไม่ได้ก็สามารถขายตึกและคืนเงินให้กับเจ้าของหน่วยลงทุนได้ในอัตราที่สูงกว่าราคาหน่วยในตลาดหุ้นถึง 2 เท่า แต่ประเด็นก็คือ ถึงผมจะซื้อหน่วยลงทุนได้แต่ผมก็คงไม่สามารถไปเปลี่ยนแปลงผู้บริหารอาคารได้ มันเป็นกรณีที่ “เจ้าของไม่มีสิทธิ”

ผมคิดว่าน่าจะมีกรณีที่การบริหารมีปัญหาแต่เจ้าของแก้ไม่ได้เพราะไม่มีสิทธิในกรณีของกองทุนรวมต่าง ๆ ยกเว้นกองทุนรวมหุ้นอีก และมันจะเกิดขึ้นเรื่อย ๆ นอกจากเหตุผลเรื่องฝีมือหรือความสามารถในการบริหารแล้ว ยังมีประเด็นของเรื่องความขัดแย้งของผลประโยชน์ระหว่างผู้บริหารกับตัวทรัพย์สิน นั่นคือ ผู้บริหารนั้นมีธุรกิจและกิจกรรมเกี่ยวข้องกับตัวทรัพย์สินมากมายและลึกซึ้งซึ่งจะทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียประโยชน์ทั้งรู้ตัวและไม่รู้ตัวแต่ก็ทำอะไรไม่ได้เพราะไม่มีช่องทางที่จะเข้าไปควบคุมเกี่ยวข้อง ประเด็นเหล่านี้บางทีจะค่อย ๆ เกิดมากขึ้นในอนาคตและนี่ก็คือความเสี่ยงที่ทำให้ผมเองไม่อยากรับและทำให้ผมเองหลีกเลี่ยงการลงทุนในกองทุนเหล่านี้ ผมเองคิดว่าถ้าทรัพย์สินดีและผมอยากจะลงทุน ผมจะลงทุนในบริษัทที่ขายทรัพย์สินให้กับกองทุนดีกว่า เพราะนอกจากจะได้ราคาดีแล้ว อนาคตเขาก็อาจจะยังบริหารหรือควบคุมทรัพย์สินเหล่านั้นที่เขาอาจจะต้องใช้อยู่เป็นหลัก เขาน่าจะได้เปรียบในการทำข้อตกลง คนที่เสียเปรียบน่าจะเป็นผู้ถือหน่วยลงทุน

[ลูกหิน]

ขอบคุณมากครับ ผมคิดว่าถ้ากลต.ไม่ออกกฎในการควบคุมอัตราเสี่ยงนี้ เหมือนกฎหมายที่เข้มงวด สักวันกองทุนหล่าวนี้คงจะต้องพังลงมา และสร้างความเสียหายให้กับตลาดทุนเป็นลูกโซ่แน่นอนครับ แต่พูดไปก็เท่านั้นครับ ผลประโยชน์ทับซ้อนจำนวนมาก ดูจากหุ้นหลายๆตัวที่ขาย ipo ถ้าคนที่รู้ประวัติคงอยากบอกว่าให้เข้ามาได้อย่างไร นักลงทุนรู้แต่กลต.ที่เป็นหน่วยงานหลักไม่รู้ เห็นแล้วสงสัยต้องรอให้มีกลต.สุดซอยก่อน แล้วประท้วงกันถึงจะเกิดการเปลี่ยนแปลงมั่ง ขำๆนะครับอย่าเครียดครับ สุดท้ายมนุษย์ก็ย่อมเป็นไปตามกรรม ขอบคุณครับ

[ReRedrum]

ขอบคุณมากครับ

[ALE76]

ขอบคุณค่ะ มีประโยชน์มาก ๆ สำหรับมือใหม่

[miracle]

กรณีนี้ ต้องฝากไปถึง หน่วยงานที่กำหนดเรื่องมาตราฐานทางบัญชีด้วย
ถ้าหากมาตราฐานทางบัญชียังไม่ครอบคลุมในเรื่องสิทธิ์ของกองทุนกับผู้ขายเข้ากองทุน
หรือขายในกรณีที่เป็นกระแสเงินสดว่า ผู้ขายนั้น มีภาระผูกพันหรือไม่ แล้วบันทึกบัญชีอย่างไง
มันเป็นช่วงโหว่งหรือสูญญากาศ หรือ อยู่นอกงบดุลที่นักลงทุนน้อยคนที่ไปเปิดอ่านหมายเหตุ
ประกอบงบการเงินที่หนาพอๆๆกับสมุดหน้าเหลืองละ

:)

[syj]

^^ จากประสบการณ์ที่ผ่านมา คงเป็นไปได้ยากมาก ....
เกิดเป็นนักลงทุนในเมืองไทย ต้องระมัดระวังเป็นอย่างยิ่ง

เท่าที่สังเกตุหลังจากเกิดปรากฎการณ์ TLGF ก็มีคนมาสนใจ
พวกกองทุนแบบนี้มากขึ้น ... ออกมากันมากมายหลายตัว

แต่ก่อนหน้า มันก็มีกองทุนอสังหาฯ หลายตัวที่มีปัญหามากมาย
(กองทุนแย่ๆ มีมากกว่ากองทุนที่ดี หรือพอใช้ได้ อีกเสียด้วย)
... เห็นใจนักลงทุน (ของผมก็เสียค่าเล่าเรียนไปเหมือนกัน) ความผิด
ทั้งหมด ผมยกให้ กลต. ครับ ...

ต่อไปเป็น REIT ยิ่งแย่หนัก ....