ปัญหาเงินเฟ้อในปี 2022/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

เงินเฟ้อจะสูงหรือไม่สูงในปีหน้าเป็นเรื่องหลักที่นักลงทุนจะให้ความสำคัญมากที่สุดในปี 2022 และอาจกังวลมากกว่าการระบาดของโควิดสายพันธุ์โอมิครอน

การระบาดของโควิดสายพันธุ์โอมิครอน แม้ว่าจะเป็นการระบาดที่รุนแรงแต่มองว่าจะเป็นเรื่องชั่วคราว การระบาดดังกล่าวอาจส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกได้ในต้นปี เพราะการต้องเพิ่มมาตรการสกัดการระบาดที่ยุโรปและอเมริกา และการดำเนินนโยบายที่เข้มงวดในประเทศจีน

คำถามเกี่ยวกับเงินเฟ้อนั้นสามารถสรุปได้ดังนี้

1.เงินเฟ้อที่สหรัฐในไตรมาส 2 จะยังสูงที่ประมาณ 5-6% หรือลดลงเหลือ 2-3% ตามที่คาดการณ์เอาไว้?

2.ในกรณีที่เงินเฟ้อยังอยู่ที่ระดับสูงดังกล่าว ธนาคารกลางสหรัฐจะมีปฏิกิริยาอย่างไร?

3.ปัจจัยประกอบที่สำคัญคือเงินเฟ้อที่สหภาพยุโรปจะสูงเกินคาดหรือไม่ และจีนจะสามารถผลิตสินค้าราคาถูกเพื่อส่งออกและช่วยลดแรงกดดันจากเงินเฟ้อได้มากน้อยเพียงใด?

สำหรับข้อ 1 นั้นผมจะให้ความสำคัญกับตัวเลขเงินเฟ้อที่วัดจาก core PCE (Personal Consumption Expenditure) เพราะเป็นตัวเลขที่ธนาคารกลางสหรัฐใช้เป็นบรรทัดฐานหลักในการประเมินสภาวะเงินเฟ้อ โดยเฉพาะอย่างยิ่งตัวเลข core PCE inflation ในเดือน เม.ย.และ พ.ค.ที่จะประกาศตอนปลายเดือน พ.ค.และ มิ.ย.ตามลำดับ

ประเด็นปัญหาคือ ธนาคารกลางสหรัฐได้ปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินครั้งสำคัญเมื่อเดือน ส.ค.2020 โดยประกาศนโยบาย average inflation targeting ซึ่งสามารถแปลให้เข้าใจอย่างง่ายๆ ว่า เนื่องจากเงินเฟ้อในอดีตต่ำกว่าเป้า (คือ 2% ต่อปี) ดังนั้น ในอนาคตธนาคารกลางสหรัฐจะยอมให้เงินเฟ้อปรับตัวสูงขึ้นกว่า 2% ไปอีกนานได้ แต่ไม่ยอมบอกว่าจะปล่อยให้สูงกว่า 2% นานเท่าไหร่ และให้สูงกว่า 2% ได้มากแค่ไหน

ปัจจุบัน ตลาดล่วงหน้าเชื่อว่าเงินเฟ้อจะไม่สูงมากและธนาคารกลางสหรัฐจะคุมเงินเฟ้อให้อยู่หมัดได้ โดยการปรับดอกเบี้ยขึ้นเพียง 4-5 ครั้ง (ครั้งละ 0.25%) เท่านั้น แปลว่าดอกเบี้ยนโยบายจะสูงไม่เกิน 1.5% ในระยะยาว

การคาดการณ์ดังกล่าวเป็นการมองอนาคตแบบ “โลกสวย” อย่างมาก เพราะคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐเองนั้นเสียงส่วนใหญ่ประเมินว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นประมาณ 9-10 ครั้ง ทำให้ดอกเบี้ยนโยบายจะต้องปรับตัวขึ้นไปถึง 2.5% ในที่สุด

คนส่วนหนึ่งมั่นใจว่าธนาคารกลางสหรัฐจะไม่กล้าปรับดอกเบี้ยขึ้นสูงมาก เพราะปัจจุบันโลกมีหนี้สินสูงมากเป็นประวัติการณ์ (หนี้ทั้งหมดของโลกประมาณ 256% ของจีดีพีหรือมูลค่า 226 ล้านล้านดอลลาร์) โดยเฉพาะอย่างยิ่งหนี้ของรัฐบาลสหรัฐ ซึ่งปัจจุบันสูงถึง 29 ล้านล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 125% ของจีดีพีสหรัฐ คิดเป็น 3 เท่าตัวของหนี้สาธารณะในปี 1977-1981 (หนี้สาธารณะประมาณ 35% ของจีดีพี) ซึ่งเป็นช่วงที่ธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นจากประมาณ 5% ไปสูงสุดที่ 19% ในปี 1981 เพื่อปราบเงินเฟ้อให้ราบคาบ

ประเด็นนี้สำคัญเพราะเมื่อหนี้สาธารณะสูงถึง 125% ของจีดีพี การปรับดอกเบี้ยขึ้นเพียง 2% จะหมายความว่าภาระดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นเท่ากับ 2x1.25=2.50% ของจีดีพี ในขณะที่รัฐบาลกลางของสหรัฐมีรายได้จากภาษีเท่ากับประมาณ 17% ของจีดีพี

ในขณะเดียวกัน หากธนาคารกลางสหรัฐปล่อยปละละเลยให้เงินเฟ้อทวีความรุนแรงขึ้น เงินเฟ้อก็อาจจะปรับตัวสูงขึ้นไปอย่างก้าวกระโดดได้ ดังที่เคยเกิดขึ้นแล้วในช่วงปี 1976 ถึง 1980 ซึ่งเป็นช่วงที่เงินเฟ้อสหรัฐปรับสูงขึ้นจาก 5.74% ไปถึงจุดสูงสุดที่ 13.54% ในช่วง 5 ปีดังกล่าว

กล่าวคือ ธนาคารกลางสหรัฐได้รับบทเรียนราคาแพงว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพื่อไล่ตามเงินเฟ้อนั้น ทำให้ธนาคารสหรัฐต้องปรับดอกเบี้ยสูงขึ้นไปอีก 17% เพื่อปราบเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้นไป 8% (และผลที่ตามมาคือเศรษฐกิจสหรัฐประสบกับสภาวะถดถอยที่รุนแรง 2 ครั้งภายในเวลา 3 ปี ในช่วงปี 1980 ถึงปลายปี 1982)

ดังนั้น การที่ธนาคารกลางสหรัฐประกาศนโยบาย average inflation targeting หรือการปล่อยให้เงินเฟ้อหลุดกรอบสูงเกินเป้า จึงเป็นนโยบายที่อาจเป็นอันตรายอย่างมากได้ แต่นาย Jerome Powell ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐคงจะจำได้ว่าการปรับขึ้นดอกเบี้ยในช่วงปี 2015-2018 ล่วงหน้าเพื่อสกัดเงินเฟ้อในอนาคตในตอนนั้น

ปรากฏผลว่าเป็นการปรับดอกเบี้ยขึ้นเร็วเกินไป ทำให้ต้องกลับลำปรับลดดอกเบี้ยลงในช่วงครึ่งหลังของปี 2019 และต่อมาต้องรีบปรับลดดอกเบี้ยลงเหลือศูนย์เมื่อต้องเผชิญกับโควิดในปี 2020

นอกจากนั้นก็คงจะเชื่อว่าสมัยนี้เงินเฟ้อขยับขึ้นได้ยาก เพราะการแข่งขันที่รุนแรง (โดยเฉพาะจากจีน) การอาศัยเทคโนโลยีลดต้นทุนการผลิตและการจำหน่ายสินค้าและการให้บริการ ตลอดจนการแก่ตัวของประชากรในประเทศพัฒนาแล้ว

แต่ผมเชื่อว่าปัจจุบันนี้ประเทศจีนไม่ใช่ผู้ผลิตสินค้าราคาถูก และเทคโนโลยีก็ได้ช่วยลดต้นทุนการผลิตการจำหน่ายสินค้าและการให้บริการไปจนใกล้เต็มศักยภาพ เห็นได้จากการขาดแคลนเซมิคอนดักเตอร์ และราคาพลังงานที่ปัจจุบันมีส่วนในการทำให้ต้นทุนการผลิตสูงขึ้น

ผมสรุปว่าเศรษฐกิจสหรัฐนั้นร้อนแรงมาก และผลิตสินค้าและบริการใกล้เคียงศักยภาพแล้ว (no output gap) หากธนาคารกลางสหรัฐยังรีรอไม่รีบขึ้นดอกเบี้ย เพราะเกรงใจตลาดทุนก็อาจจะทำให้ตกอยู่ในสภาวะคล้ายคลึงกับปี 1979 ที่ต้องรีบเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นไล่หลังเงินเฟ้อ

กล่าวคือ ต้องปรับดอกเบี้ยขึ้นจาก 10% ตอนต้นปี 1979 เป็น 17.5% เมื่อเดือน เม.ย.1981 แน่นอนว่าปัญหาเงินเฟ้อปัจจุบันไม่รุนแรงเหมือนเมื่อปี 1976-1977 แต่นักลงทุนอาจพบว่าธนาคารกลางสหรัฐนั้นไม่ได้เอื้ออาทรกับนักลงทุนอย่างที่คิด หากเงินเฟ้อยังอยู่ที่ระดับ 4-5% ในไตรมาส 3 ของปี 2022

ปัจจัยข้างเคียงที่สำคัญคือสหภาพยุโรป ซึ่งปัจจุบันอัตราเงินเฟ้อยังสูงไม่มากที่ 2.6% และคาดการณ์ว่าจะลดลงเหลือ 2% ในปลายปีหน้าโดยไม่ต้องปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพราะเศรษฐกิจสหภาพยุโรปยังฟื้นตัวได้ไม่เต็มที่นัก (positive output gap) กล่าวคือ กว่าจะผลิตได้เต็มตามศักยภาพก็น่าจะต้องรอถึงประมาณครึ่งหลังของปี 2024 แปลว่าสหภาพยุโรปจะสามารถทุเลาเงินเฟ้อที่สหรัฐได้

ในทำนองเดียวกัน ประเทศจีนก็น่าจะสามารถส่งออกสินค้าราคาถูกมาขายให้กับสหรัฐ หากประธานาธิบดีไบเดนตัดสินใจลดภาษีศุลกากรที่เก็บสินค้านำเข้าจากจีนที่ระดับสูง เป็นต้น

ปี 2022 โดยเฉพาะในช่วงกลางปีจึงเป็นช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อที่จะต้องติดตามดูตัวเลขเงินเฟ้อและปฏิกิริยาจากธนาคารกลางสหรัฐอย่างใกล้ชิดครับ.