ความสำคัญของดอกเบี้ย/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

[Thai VI Article]

ผมเห็น ธปท.อธิบายอย่างยืดยาวว่า ส่วนต่างของดอกเบี้ยไทย-สหรัฐไม่ได้เป็นปัจจัยสำคัญหรือปัจจัยเดียว ที่ทำให้เงินทุนไหลออก หรือทำให้เงินบาทอ่อนค่า

ผมจะไม่ขอต่อล้อต่อเถียงเพิ่มเติม เพราะเราคงจะได้เห็นกันเองว่าเมื่อธนาคารกลางสหรัฐเร่งขึ้นดอกเบี้ยต่อไปทำให้ส่วนต่างเพิ่มขึ้นไปอีกแล้ว ผลที่ตามมาจะเป็นอย่างไร แต่ผมมีข้อสังเกตดังนี้

1. เวลาผมคิดเปรียบเทียบว่าจะฝากเงินที่ธนาคารใด คำถามแรกมักจะถามว่าธนาคารจ่ายดอกเบี้ยเท่าไร คนอื่นๆก็น่าจะเหมือนกัน

2. ตอนที่ไอเอ็มเอฟเข้ามาแก้วิกฤติในประเทศไทย ก็ส่งเสริมให้ดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงมาก ทำให้ดอกเบี้ยในประเทศสูงมากเพื่อชะลอการไหลออกของเงินจากประเทศไทย

3.สาเหตุที่เงินดอลลาร์แข็งค่าก็คือ ธนาคารกลางสหรัฐปรับขึ้นดอกเบี้ย แปลว่าเงินคงไหลเข้าไปที่สหรัฐอเมริกาในบัญชีเงินทุน เพราะสหรัฐขาดดุลบัญชีเดินสะพัดอย่างมาก

4.หากดอกเบี้ยไม่สำคัญ ทำไมธนาคารกลางทุกประเทศจึงใช้การปรับดอกเบี้ยขึ้น-ลงเป็นเครื่องมือหลักในการดำเนินนโยบายการเงินและหากดอกเบี้ยสำคัญ ทำไมส่วนต่างของดอกเบี้ยจึงจะไม่สำคัญ?

หากมองไปข้างหน้าอีก 6-12 เดือนก็อาจประเมินได้ว่าประเทศไทย (และธปท.) อาจ “โชคดี” หากสถานการณ์ในอนาคตที่สหรัฐเป็นไปตามบทความของ Wall Street Journal ชื่อว่า “Investors Bet Fed Will Need to Cut Interest Rates Next Year to Bolster the Economy” (25 July 2022) ซึ่งมีสาระสำคัญคือ

1.นักลงทุนสหรัฐคาดการณ์ว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะเร่งปรับดอกเบี้ยขึ้นจนกระทั่งถึงปลายปีนี้ แล้วหันมาลดดอกเบี้ยนโยบายหลังจากนั้นเพียง 6 เดือน (กลางปีหน้า)

ทั้งนี้เพราะนักลงทุนเชื่อว่า การปรับขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็วในปีนี้จะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอยภายในปลายปีนี้หรือต้นปีหน้า

2.ด้วยเหตุนี้เราจึงเห็นดอกเบี้ยระยะกลาง (พันธบัตรรัฐบาล 2 ปี) อยู่ที่ 3% สูงกว่าดอกเบี้ยระยะยาว (พันธบัตรรัฐบาล 10 ปี) ซึ่งอยู่ที่ 2.8% แปลว่านักลงทุนมั่นใจมากว่าธนาคารกลางสหรัฐจะคุมให้เงินเฟ้อกลับมาที่ 1-2% ต่อปีได้ภายในเร็ววันนี้ แม้ว่าปัจจุบันเงินเฟ้อจะอยู่ที่ 8% และดอกเบี้ยนโยบายจะเพิ่งขึ้นมาที่ 2.5%

3. หากคำนวณจากตลาดล่วงหน้าก็สามารถประเมินได้ว่า นักลงทุนคิดว่าธนาคารกลางสหรัฐจะปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไปที่จุดสูงสุดตอนปลายปีนี้ที่ 3.25%

หลังจากนั้นก็จะเริ่มปรับลดดอกเบี้ยลงตั้งแต่กลางปีหน้าและค่อยๆปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ทำให้ดอกเบี้ยนโยบายลดลงเหลือเพียง 2.5% ตอนปลายปี 2024 (อีก 29 เดือนข้างหน้า)

ตรงนี้ดูเหมือนว่านักลงทุนจะไปนึกถึงเมื่อปี 2018 ที่ธนาคารกลางสหรัฐปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไปถึง 2.5% ในเดือนธันวาคม แล้วต้องรีบปรับลดดอกเบี้ยลง 0.25% ในเดือนสิงหาคม 2019 และลดลงอีก 0.25% ในเดือนกันยายนและอีกครั้งในเดือนตุลาคม 2019 เหลือ 1.75% (แต่ขอโทษตอนนั้นเงินเฟ้อที่สหรัฐเท่ากับ 2% ไม่ใช่ 8%)

4.แปลว่านักลงทุนคงจะมองว่า เศรษฐกิจสหรัฐกำลังอ่อนแอลงอย่างมาก ทำให้สามารถเข้าสู่ภาวะถดถอยได้ภายใน 6 เดือนข้างหน้าและเมื่อเป็นเช่นนั้นเงินเฟ้อก็ละลายหายไปในพริบตา (เมื่อดอกเบี้ยนโยบายปรับขึ้นไปที่ 3.25%)

ทำให้นักลงทุนส่วนใหญ่ (รวมทั้ง Bank of America พันธมิตรของภัทรฯ) มองว่าสหรัฐจะเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่ไม่ลึก (shallow recession) และไม่ยืดเยื้อคือภาวะถดถอยเพียง 2-3 ไตรมาสเท่านั้น ต่อมาเศรษฐกิจก็จะสามารถฟื้นตัวได้ในทันที โดยที่เงินเฟ้อกลับไปอยู่ที่ 1-2% ต่อปีเช่นเดิม

ซึ่งผมคิดว่าเป็นการมองแบบ “โลกสวย” สืบเนื่องจากข้อมูลในอดีต 20 ปีที่ผ่านมาซึ่งโลกเผชิญกับปัญหาคือเงินเฟ้อต่ำเกินไปไม่ใช่สูงเกินไป (ธนาคารกลางสหรัฐจึงประกาศ “average inflation targeting” เมื่อเดือนสิงหาคม 2020)

หากเป็นไปตามนั้น การปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายของไทยแบบค่อยเป็นค่อยไปคือประมาณ 0.25% ไปอีก 3-4 ครั้งแล้วหยุด ก็อาจจะเพียงพอไม่ให้ส่วนต่างของดอกเบี้ยกับสหรัฐสูง จนทำให้เกิดความเสี่ยงว่าเงินทุนจะไหลออกเพื่อไปหาผลตอบแทนที่สูงกว่า

ทั้งนี้ก็จะยังมีอีก 2 ปัจจัยสำคัญที่ต้องคำนึงถึงคือ

1.ดุลบัญชีเดินสะพัด หมายความว่าหากไทยยังขาดดุลบัญชีเดินสะพัดสูงเช่นที่ประสบตอนเดือนเมษายนและพฤษภาคม (มากกว่า 3 พันล้านเหรียญต่อเดือน) ก็จะเป็นสาเหตุสำคัญอีกสาเหตุหนึ่งที่จะทำให้เงินบาทอ่อนค่าเพราะมีเงินไหลออก

(เพื่อจ่ายค่านำเข้าสินค้าและบริการมากกว่ารายได้จากการส่งออกสินค้าและบริการ) และจะเป็นการสะท้อนอีกด้วยว่าประเทศไทยใช้จ่ายเกินตัวคืออุปสงค์สูงกว่าอุปทาน

2. เงินเฟ้อของไทยเมื่อเปรียบเทียบกับเงินเฟ้อของสหรัฐและประเทศขนาดใหญ่อื่นๆ กล่าวคือหากสหรัฐต้องอาศัยภาวะเศรษฐกิจถดถอยเพื่อ “รักษา” โรคเงินเฟ้อ ประเทศไทยก็ต้องใช้ความสามารถในการลดเงินเฟ้อให้เท่าเทียมกับสหรัฐ แต่สามารถหลีกเลี่ยงการเข้าสู่ภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ

ผมคิดว่าจะเป็นเรื่องที่ท้าทายอย่างมาก เพราะในอดีตเมื่อสหรัฐดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวและนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยนั้น ผลที่ตามมาในอดีตคือการกระทบกับเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มักจะรุนแรงและครั้งนี้เราก็เริ่มเห็นประเทศตลาดเกิดใหม่บางประเทศประสบวิกฤติทางเศรษฐกิจแล้ว