บทความประกอบงานสัมมนา Thaivi วันที่ 9 มิ.ย. 50 ที่ผ่านมาคร

[Invisible hand]

สวัสดีครับเพื่อนๆ ทุกคน

        พอดีได้อ่านกระทู้ว่ามีเพื่อนๆ ที่ร่วมงาน Thaivi  จำนวนหนึ่งยังไม่ได้รับเอกสารบทความของผม   ผมจึงนำบทความที่ได้เขียนมา post  สำหรับเพื่อนๆ ที่ยังไม่ได้เอกสารและสำหรับเพื่อนๆ  ที่ไม่ได้ไปร่วมงานเผื่อว่าจะเป็นประโยชน์ในการลงทุนของเพื่อนๆ ทุกท่านนะครับ

IH

[Invisible hand]

เอกสารประกอบการสัมมนา Thaivi  ประจำปี 2550
เขียนโดย   :   Invisible Hand
เมื่อ  3  มิถุนายน 2550

สวัสดีครับเพื่อนๆ ชาว Thaivi ทุกท่านครับ    ทางทีมงาน Thaivi   แจ้งว่าอยากให้ผมเขียนบทความซักเรื่องหนึ่งเพื่อประกอบงานสัมมนา  Thaivi     เนื่องจากผมไม่ได้ไปร่วมงาน Thaivi  ในปีนี้ผมจึงขอใช้โอกาสนี้กล่าวคำสวัสดีทักทายเพื่อนๆ ทุกคนผ่านทางบทความนี้นะครับ  

บทความนี้คงไม่เขียนเป็นเรื่องใดเรื่องหนึ่งชัดเจนแต่จะเป็นลักษณะการเล่าเรื่องไปเรื่อยๆ  นะครับ

เงินลงทุนเพิ่ม /  market cap

คือ   การพิจารณาว่าบริษัทนั้นๆ   จะต้องลงทุนเท่าไรถึงจะสามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือความสามารถในการเพิ่มรายได้

บริษัทธุรกิจบางประเภทไม่มีความจำเป็นจะต้องใช้เงินลงทุนเพิ่มมากนักก็สามารถเพิ่มกำลังการผลิตหรือรายได้     บริษัทประเภทนี้จะสามารถเติบโตได้เรื่อยๆ  โดยไม่จำเป็นต้องเพิ่มสัดส่วนหนี้เงินกู้มากนัก     จึงทำให้ความเสี่ยงทางการเงินไม่เพิ่มขึ้น   นอกจากนี้   บริษัทประเภทนี้ไม่จำเป็นจะต้องเพิ่มทุนในอนาคตเท่าใดนัก

ส่วนธุรกิจบางประเภท    การเพิ่มกำลังการผลิตและรายได้นั้นต้องใช้เงินลงทุน    ดังนั้นเราคงต้องมาดูตัวเลขคร่าวๆ  ว่าบริษัทต้องการเพิ่มกำลังการผลิต x%   และต้องลงทุนเป็นเงิน x บาท    และคิดเป็น x% ของ Market cap    เช่น   รพ. แห่งหนึ่งแถว ซ. นานา    มี Mkt cap 3 หมื่นล้าน   แต่ต้องการสร้างตึกเพื่อขยายกำลังการให้บริการประมาณ 50%  ใช้เงินลงทุนรวมทั้งสิ้นประมาณ 2 พันล้าน    ซึ่งคิดเป็นเพียง 6% ของ Mkt cap   ดังนั้น รพ. แห่งนี้จะใช้เงินประมาณ 6% ของ Mkt cap แต่ได้กำลังการผลิตเพิ่มถึง 50%   ดังนั้นกรณีนี้แม้ว่าจะต้องมีการเพิ่มทุนรองรับการขยาย    ก็ไม่ต้องเพิ่มทุนมากเพราะสามารถออกหุ้นเพิ่มทุนขายแบบเฉพาะเจาะจงที่ราคาตลาดประมาณ 6% ของจำนวนหุ้นรวมก็ได้แล้ว

ส่วนอีก รพ. หนึ่ง   แถวงามวงศ์วาน     มี Mkt cap  2,000 ล้าน   ต้องการสร้าง รพ. แห่งที่ 2    ซึ่งเมื่อสร้างครบทุกเฟสจะมีกำลังการให้บริการเพิ่มถึง 100%    แต่ต้องใช้เงินลงทุนอย่างต่ำ 1,500 ล้าน     หรือคิดเป็น 75% ของ Mkt cap     ถ้าคิดบัญญัติไตรยางค์     ถ้า รพ. นี้ต้องการเพิ่มกำลังการผลิต 50% เหมือน รพ. แห่งแรก    จะต้องใช้เงินลงทุน 37.5% ของ Mkt cap    ซึ่งเมื่อ รพ. นี้ต้องการขยาย 100%   แต่ต้องลงทุนสูงถึง 75%   จึงทำให้ต้องมีภาระหนี้ค่อนข้างมากเมื่อเทียบกับขนาดบริษัท   จึงทำให้มีความเสี่ยงที่อาจจะต้องเพิ่มทุนในอนาคต

หรือบริษัทผลิตแก้วแห่งหนึ่ง   มี Mkt cap  ประมาณ  1 พันกว่าล้าน    การขยายกำลังการผลิตประมาณ 20-25%  ต้องใช้เงินลงทุนถึง 1 พันล้านบาท     ในกรณีนี้บริษัทนี้จะสามารถขยายกำลังการผลิตได้ช้าเพราะการขยายกำลังการผลิตให้ได้ 100%  จะต้องใช้เงินจำนวนมากและน่าจะตามมาด้วยการเพิ่มทุน    ดังนั้นหุ้นประเภทนี้ไม่สามารถเป็นหุ้น growth ที่สามารถให้ผลตอบแทนที่ดีกับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้

นอกจากเราจะใช้อัตราส่วน  เงินลงทุนเพิ่ม / mkt cap   แล้วเราอาจจะใช้อัตราส่วน  เงินลงทุนเพิ่ม /  กำไรสุทธิในแต่ละปีก็ได้เช่นกันครับ     กรณี รพ. ที่ซอยนานา  นั้นใช้เงินลงทุนเพิ่มเท่ากับกำไรประมาณ 2 ปี    แต่บางบริษัทนั้นอาจจะต้องใช้เงินลงทุนเป็น 5-10 เท่าของกำไรแต่ละปี    ดังนั้นบริษัทที่ใช้เงินลงทุนในสัดส่วนสูงเพิ่มเมื่อเปรียบเทียบกำไรก็ถือว่าเป็นธุรกิจที่มีแนวโน้มที่จะให้ผลตอบแทนกับผู้ถือหุ้นต่ำในระยะยาว

ดังนั้นจะเห็นว่า  รพ. แห่งแรกมี value ที่มากกว่าคือ brand value   หรือคุณภาพการบริหารจัดการ   จึงทำให้สินทรัพย์ที่ใช้ประกอบธุรกิจคือ  ที่ดิน  อาคาร  อุปกรณ์   เป็นเพียงสินทรัพย์รอง     โดยจะสะท้อนในตัวเลข ROA ที่สูงมาก   เพราะตัว A หรือ asset  สะท้อนได้เพียงทรัพย์สินที่มีตัวตนเท่านั้น    ธุรกิจประเภทแบบนี้มักจะไม่ต้องใช้เงินมากมายนักในการขยายธุรกิจ      และ  ไม่สามารถใช้ประเมินมูลค่าหุ้นด้วยวิธี  book value  ซึ่งสะท้อนเพียงสินทรัพย์ที่จับต้องได้เท่านั้นแต่ไม่สามารถตีมูลค่าสินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน  เช่น brand value   หรือคุณภาพการบริหารจัดการได้

หุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมมักจะใช้เงินลงทุนค่อนข้างสูงเมื่อเทียบกับ Mkt cap ในการขยายกำลังการผลิต     ซึ่งการขยายกำลังการผลิต 50-100%  มักจะตามมาด้วยการเพิ่มหนี้สินจำนวนมากเมื่อเทียบกับส่วนของทุน   และมักจะตามมาด้วยการเพิ่มทุนซึ่งจะทำให้ผู้ถือหุ้นต้องจ่ายเงินเพิ่มและกำไรต่อหุ้นที่ลดลงหลังการเพิ่มทุน    

หุ้นธุรกิจแบบเดียวกัน   แต่ utilization rate  ต่างกัน   p/e  ควรต่างกันหรือไม่?

การประเมินมูลค่าหุ้น 2 ตัวที่มีรายได้และกำไรเท่ากัน   นอกเหนือจากประเมินด้วยวิธีทั่วๆ ไป เช่น P/BV   P/E   แล้ว   เราจะต้องดูด้วยว่าหุ้นแต่ละตัวปัจจุบันใช้กำลังการผลิตที่กี่ % ของทั้งหมดแล้ว    ถ้าหุ้น 2 ตัวมีกำไรและ Mkt cap เท่ากัน   แต่ตัวหนึ่งใช้กำลังการผลิต 50%   แต่อีกตัวใช้อยู่ 90%   เราคิดว่าหุ้นทั้งสองตัวควรมี Mkt cap เท่ากันหรือไม่   ถ้าเท่ากันอยู่เราควรจะซื้อตัวไหน

รพ. แห่งหนึ่งเข้าตลาดหุ้นมาไม่นานมานี้ด้วยการใช้กำลังการผลิตเพียง 30 กว่า%  ทั้งในส่วนผู้ป่วยนอกและผู้ป่วยใน    ซึ่งหมายความว่า รพ. แห่งนี้สามารถมีรายได้เติบโตได้ต่อเนื่องโดยไม่จำเป็นต้องลงทุนเพิ่มในที่ดินและอาคารเป็นเวลาหลายปี      ในขณะที่ รพ .อีก 2 แห่งมีกำลังการผลิตเกือบ 100%   ซึ่ง รพ. แห่งแรกเลือกขยายด้วยการสร้างสาขาที่ 2   แต่ รพ. อีกแห่งเลือกขยายด้วยการเข้าซื้อ รพ.  อื่น    ดังนั้น    รพ. ที่มีการใช้กำลังการผลิตที่ 30 กว่า % กับ 100% นั้น  รพ. ใดควรมี p/e  สูงกว่ากัน ?   ( ถ้าปัจจัยอื่นๆ ใกล้เคียงกัน )    

Net profit margin  มากหรือน้อยถึงจะดี?  

Net profit  margin  เป็นตัวบอกความต้องการใช้เงินสดหมุนเวียนในการขยายกิจการด้วย   เพราะบริษัทที่ Net margin ต่ำๆ     ก็แสดงว่าการเพิ่มกำไร 1 บาท  จะต้องเพิ่มรายได้จำนวนมากกว่าหุ้นที่มี net margin สูงๆ      เมื่อต้องสร้างรายได้เพิ่มมาก   ก็หมายความว่าต้องซื้อวัตถุดิบมากขึ้น  จะต้องมีลูกหนี้การค้ามากขึ้น    ซึ่งหมายถึงว่าบริษัทนั้นๆ จะต้องใช้เงินทุนหมุนเวียนในการเพิ่มยอดขายค่อนข้างสูง    และส่งผลให้จำเป็นต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นจากธนาคารหรืออาจจะต้องเพิ่มทุนบางส่วนก็ได้         ในขณะที่ธุรกิจที่ net margin สูงๆ  จะใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่าในการเพิ่มกำไร 1 บาท       แต่ในกรณีนี้ยกเว้นสำหรับหุ้นค้าปลีกเพราะว่าการเพิ่มยอดขายหมายถึงการเพิ่มเงินสดในบริษัทเนื่องจากเป็นธุรกิจที่รับค่าสินค้าเป็นเงินสดแต่จ่ายเจ้าหนี้การค้าเป็นเครดิตเทอม          ธุรกิจที่ใช้เงินทุนหมุนเวียนสูงในการเพิ่มรายได้ที่เห็นเป็นตัวอย่างเช่น  ธุรกิจค้าส่งประเภทซื้อมาขายไปที่ต้องมีลูกหนี้การค้าและมี margin ต่ำๆ    หรือธุรกิจซื้อมาขายไปอื่นๆ    เช่น  พวกค้าส่งอุปกรณ์ IT    หากเราไปดูงบบริษัทพวกนี้   จะเห็นได้เลยว่าต้องใช้เงินกู้ระยะสั้นประเภท Bank O/D สูงมาก

Net margin สูงๆ  อาจจะเป็นหุ้นวัฎจักร

การที่หุ้นบริษัทที่เราถือมี Net profit margin สูงๆ  ก็ไม่ใช่เรื่องดีเสมอไป   เพราะบางครั้งการที่ Net margin สูงๆ  อาจจะเป็นเพราะหุ้นตัวนั้นๆ อยู่ในช่วง peak ของวัฎจักรกำไร   เช่น  อาจจะเป็นหุ้นที่เกี่ยวข้องกับวัฎจักรสินค้าโภคภัณฑ์ ( commodity )  หรือวัฎจักรเศรษฐกิจ      เมื่อธุรกิจอยู่ในช่วงรุ่งเรือง   ยอดขายและ margin มักจะดีเพราะจะมีการใช้กำลังการผลิตในสัดส่วนสูง      นอกจากนี้ธุรกิจทุกประเภทที่มีการใช้กำลังการผลิต 100% หรือเกิน 100%  จะมี net margin ที่ peak   และเมื่อมีการขยายกำลังการผลิตก็จะเริ่มมี net margin ลดลงมา    ดังนั้นการซื้อหุ้นที่มี net margin สูงๆ  แล้วเป็นหุ้นวัฎจักรขาขึ้นนั้นก็คงพอทราบว่าในระยะยาวจะเกิดอะไรขึ้นหากเราขายหุ้นตัวดังกล่าวไม่ทันนะครับ

หรือ  Too good to be true

หุ้นประเภท net margin สูงๆ  อีกประเภทคือพวก  Too good to be true   คือ  ไม่น่าเป็นไปได้    อาจจะเกิดได้ชั่วระยะหนึ่งและเมื่อหุ้นตัวนั้นไม่มี barrier to entry  ที่มากพอ   การที่ธุรกิจมี net margin สูงๆ จะดึงดูดคู่แข่งเข้ามาในธุรกิจมากขึ้น   และเมื่อ supply มากขึ้นก็ทำให้ลูกค้ามีอำนาจต่อรองมากขึ้นท้ายสุดก็จะมีการแข่งขันด้านราคามากขึ้น   Net margin ก็จะค่อยๆ ลดลง

ยกตัวอย่างเช่น   บริษัททำอิฐมวลเบา   เคยเข้าตลาดด้วย gross margin ถึง 50% กว่าๆ    ซึ่งช่วงนั้นกำไรดีมาก    เมื่อธุรกิจดีก็มีผู้ผลิตรายใหม่เข้ามาในธุรกิจหลายราย    เมื่อธุรกิจรวมคืออสังหาฯ ชะลอตัวลงและ supply ใหม่เริ่มเข้ามา     ตัวบริษัทนี้เองก็ขยายกำลังการผลิตด้วยอีก 3 เท่า    ก็เลยทำให้ท้ายสุดปัจจุบันหุ้นทั้ง 3 ตัวที่เกี่ยวข้องกับธุรกิจนี้มีผลประกอบการขาดทุนกันหมดเป็นเวลาติดต่อกันหลายไตรมาสแล้ว  ปัจจุบันมูลค่า Mkt cap ของหุ้นที่เป็นผู้นำตลาดของอิฐประเภทนี้ลดลงจากจุดที่เคยสูงสุดถึงประมาณ 90%

หรือช่วงที่ตลาดอสังหาฯ  ฟื้นใหม่ๆ ในปี 45-46   บริษัทที่เป็นผู้นำตลาดแห่งหนึ่งมี gross margin ถึง 40 กว่า %      หรือคิดง่ายๆ คือ  ขาย 100 กำไร 40    ต้นทุน 60     ดังนั้นบ้านที่ขาย 10 ล้านนั้นเป็นค่าที่ดิน  บ้าน  สาธารณูปโภคเพียง 6 ล้านเท่านั้น    ที่เหลือคือกำไรก่อนค่าใช้จ่ายในขายและบริหาร      กำไรที่สวยหรูกว่า 40 กว่า %  ก็ดึงดูดผู้ประกอบการรายใหม่เข้ามาจำนวนมากเพราะธุรกิจนี้มี gross margin 30% ก็พออยู่ได้สบายแล้ว    ดังนั้นปัจจุบัน gross margin ของบริษัทอสังหาฯ ส่วนใหญ่ได้ลดลงจากสมัยก่อนที่ 35-45%  มาอยู่ที่ 30% ต้นๆ กันหมดแล้วครับ

ต้องมี Brand loyalty และ barrier to entry สูง

หุ้นที่ net margin สูงๆ  แล้วจะสามารถรักษาได้นานก็จะต้องเป็นสินค้าหรือธุรกิจที่มี brand loyalty  ที่สามารถตั้งราคาได้สูงกว่าคู่แข่ง    และการเข้ามาของผู้ประกอบการรายใหม่ๆ  ทำได้ยาก     ดังนั้นการเลือกหุ้นที่มี net margin สูงๆ  จะต้องหาสาเหตุของมันด้วยครับ



Asset turnover  สำคัญอย่างไร?

อีกตัวหนึ่งคือ Asset turnover ก็เป็นเรื่องสำคัญ     หลายคนเคยมองข้ามธุรกิจค้าปลีกไปเพราะมองว่ามี net  margin ต่ำคือเพียง 4-5%      แต่ที่จริงแล้วหุ้นค้าปลีกส่วนใหญ่มีระยะเวลาการขายสินค้าที่สั้นกว่าสินค้าในธุรกิจอื่นมาก     เช่น  สำหรับสินค้าอุปโภคบริโภค  หรือไอที  อาจจะมีระยะเวลาการขายเฉลี่ยประมาณ 60 วัน   ดังนั้น   หากเรามีเงิน 100 บาทแล้วทำธุรกิจค้าปลีก    จะใช้เงินนี้ซื้อสินค้าไปขายได้ถึง 6 รอบต่อปี   ดังนั้นใน 1 ปีเราจะมีผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ  net margin คูณด้วย จำนวนรอบการขายต่อปี  หรือเท่ากับ 4% คูณ 6 รอบ หรือ 24%   ต่อปี    ดังนั้นผลตอบแทนเมื่อคิดเทียบกับเงินทุนจะสูงถึง 24% ทีเดียว

เปรียบเทียบกับบริษัทสร้างบ้านขาย  ซึ่งต้องใช้เวลาประมาณ 1 ปีในการสร้างบ้าน 1 หลัง     และได้ net margin 15%   ดูผิวเผินเหมือนธุรกิจนี้น่าสนใจกว่าค้าปลีกเพราะมี net margin สูงกว่า  แต่เงิน 100 บาทหมุนได้ปีละเพียง 1 รอบ   ดังนั้นผลตอบแทนของเงินก้อนนี้คือ 1 * 15  คือ 15%   ดังนั้นผลตอบแทนของเงินลงทุนจึงต่ำกว่าหุ้นค้าปลีกเสียอีก

ดังนั้นในกรณีของหุ้นอสังหาฯ ก็เช่นกัน   เราจะดูเพียง gross หรือ net margin ไม่ได้ครับ  จะต้องดูความเร็วในการขายและก่อสร้างด้วย     เช่น  หุ้น 2 บริษัทมี net margin  15% เท่ากัน    บริษัทแรกสร้าง 1 ปีเสร็จแต่อีกบริษัทสร้าง 2 ปีเสร็จ    บริษัทแรกย่อมสร้างผลตอบแทนของเงินลงทุนที่ดีกว่า    ดังนั้นบริษัทอสังหาฯ ใดที่สร้างเร็ว   ขายเร็ว  และ net margin พอประมาณ   มักจะมีผลตอบแทนให้กับนักลงทุนที่ดีกว่า  

เปลี่ยนจากบ้านเดี่ยวมาทำคอนโดฯ  ดีขึ้นหรือแย่ลง?  

คำถามคือ  การที่บริษัทอสังหาฯ  เปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว  ทาวน์เฮาส์  ไปทำคอนโดฯ  นั้นดีกว่าหรือไม่   คำตอบในแง่การขายนั้นน่าจะขายได้ดีกว่าในสถานการณ์นี้เพราะคนนิยมที่อยู่ติดรถไฟฟ้า    แต่ในแง่การก่อสร้าง   การสร้างบ้านเดี่ยวและทาวน์เฮาส์จะใช้เวลาประมาณ 1-1.5 ปี   แต่การสร้างคอนโดฯ  จะใช้เวลา 1 1.5 ปีสำหรับโครงการ low rise   และ 1.5- 3  ปีสำหรับโครงการ high rise    ดังนั้นการที่บริษัทอสังหาฯ จะเปลี่ยนจากการสร้างบ้านเดี่ยว  ทาวน์เฮาส์  มาทำคอนโดฯ high rise  จะต้องให้มี margin เพิ่มขึ้นครับเพื่อชดเชยการหมุนสินค้าที่ช้าลง     ดังนั้นหากเราไปงาน opp day  แล้วผู้บริหารบอกว่า net margin คอนโดฯ  high rise  เท่ากับที่เคยทำแนวราบ   หุ้นตัวนั้นไม่ค่อยน่าสนใจในระยะยาวเท่าไหร่ครับ

ซื้อแล้วขายกับซื้อแล้วถือ   อะไรดีกว่ากัน?

อีกเรื่องที่อยากจะพูดถึงคือ    Reinvestment risk   ผมขอเปรียบเทียบหุ้น 2 ตัวดังนี้ครับ
1 )   หุ้นตัวแรก   น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital  gain +  เงินปันผล    20% ต่อปี    และมีแนวโน้มที่จะสามารถสร้างผลตอบแทนดังกล่าวได้อย่างน้อย 5 ปีจากนี้ไป

2 ) หุ้นตัวที่ 2    น่าจะให้ผลตอบแทนจาก capital gain +  ปันผล  30%-40%  ในปีนี้    แต่มีข้อแม้ว่าเมื่อหุ้นขึ้นแล้วต้องขายทำกำไรเนื่องจากกำไรที่เพิ่มขึ้นนี้มีโอกาสที่จะเป็นกำไรที่เกิดขึ้นในปีนี้ส่วนปีหน้ากำไรมีความไม่แน่นอนและมีโอกาสลดลง

ไม่ทราบเพื่อนๆ คิดว่าหุ้นตัวไหนน่าซื้อกว่ากันครับ   ในความเห็นของผม   ผมชอบหุ้นประเภทแรกมากกว่าเพราะว่าผมสามารถถือไปได้เรื่อยๆ  โดยหากไม่เจอหุ้นตัวใหม่ที่จะให้ผลตอบแทนระยะยาวสูงกว่า  ผมก็ไม่จำเป็นต้องขายหุ้นประเภทแรกนี้ออกมาก็ได้เพราะผลตอบแทนในระยะ 5 ปีที่ 20% ( รวมปันผล ) เป็นผลตอบแทนที่ไม่เลวทีเดียวครับ    ในขณะที่การลงทุนในหุ้นประเภทที่ 2  เมื่อขายทำกำไรออกไปแล้ว   นักลงทุนหลายคน      อาจจะดีใจกับกำไรที่ออกมาเป็นตัวเงิน    เพราะ เพื่อนผมบางคนชอบบอกผมว่าเค้าชอบเห็นกำไรที่เป็นตัวเงินมากกว่ากำไรทางบัญชี     เวลาหุ้นขึ้นทีไรแล้วร้อนรนอยากขายทุกที     และเมื่อเค้าขายหุ้นกำไรไปแล้วก็จะต้องถามผมว่ามีหุ้นตัวไหนอีกรึเปล่า      ดังนั้นการซื้อหุ้นประเภทที่ 2 นี้เมื่อขายหุ้นได้กำไรแล้วเราก็ต้องถือเงินสดและต้องพยายามหาหุ้นตัวใหม่ๆ เข้ามาอีก   ผมคิดว่าปัญหาการหาหุ้นใหม่ๆ  นั้นไม่ค่อยเกิดขึ้นมากนักในช่วงหลายปีที่ผ่านมาเพราะหุ้นดีๆ ราคาไม่แพงยังมีเยอะ    แต่ถ้าตลาดหุ้นเป็นแบบภาวะปัจจุบันที่หุ้นใหม่ๆ  ธุรกิจดีราคาไม่แพงเกินไปหายากเต็มที     เมื่อเราไม่สามารถหาหุ้นใหม่ๆ  ได้เราก็ต้องถือเงินสดที่ให้ผลตอบแทนต่ำกว่า   หรืออาจจะดันทุรังที่จะลดกฎเกณฑ์ของ VI ลงไปถือหุ้นที่คุณภาพรองลงมาซึ่งอาจจะส่งผลให้เรามีความผิดพลาดในการลงทุนด้วย      

และเมื่อเราทำกำไรจากหุ้นประเภทที่ 2 มาได้เรื่อยๆ  วันหนึ่งพอร์ตการลงทุนของเราจะเริ่มใหญ่ขึ้น    ซึ่งหุ้นประเภทที่ 2 บางตัวอาจจะเป็นหุ้นขนาดเล็กและมีความเสี่ยงในการลงทุนมากกว่าประเภทที่ 1  ซึ่งเมื่อพอร์ตเราใหญ่ขึ้น   เราจะหาหุ้นประเภทที่ 2 เริ่มยากขึ้นเพราะขนาดที่ใหญ่ขึ้นของพอร์ตจะเป็นอุปสรรคต่อการซื้อและการขาย   ซึ่งหากเราโชคร้ายไปซื้อหุ้นที่ผลลัพธ์ผิดคาด   เราอาจจะต้องติดหุ้นตัวนั้นเป็นระยะเวลานานได้ครับ

ดังนั้นเท่าที่ผมสังเกตผลตอบแทนการลงทุนของนักลงทุนชื่อดังที่มีผลตอบแทนระยะยาวสูงๆ  เช่น  Buffet หรืออาจารย์ ดร. นิเวศน์   จะเห็นว่าจะประกอบไปด้วยหุ้นประเภทที่ 1 เกือบทั้งหมดครับ   ส่วนหุ้นประเภทแบบที่ 2 นั้นไม่ได้หมายความว่าเราจะลงทุนไม่ได้นะครับ   แต่ไม่ควรให้มีหุ้นประเภทนี้ในสัดส่วนมากเกินไปในพอร์ต   และเมื่อลงทุนแล้วควรจะติดตามใกล้ชิดเพราะหุ้นประเภทนี้มักจะมีการเปลี่ยนแปลงในพื้นฐานค่อนข้างจะเร็ว

[Invisible hand]

ทำไมเศรษฐกิจสหรัฐไม่ชะลอตัวเสียที?  

หลายคนอาจจะสงสัยว่าทำไมเศรษฐกิจสหรัฐหรือเศรษฐกิจโลกยังไม่ชะลอตัวเสียที   ตลาดหุ้นทั่วโลกยังปรับขึ้นได้เรื่อยๆ   และแม้แต่ตลาดหุ้นไทยยังได้รับอานิสงฆ์ไปด้วย   ผมยังนึกภาพไม่ออกถ้าปีนี้เศรษฐกิจโลกแย่ลงและตลาดหุ้นหลักๆ ของโลกปรับลดลงกัน 10-20%    SET ของเราตอนนี้ไม่รู้ว่าจะอยู่ตรงไหนเหมือนกันครับ    ดังนั้นในความโชคร้ายของเราก็มีความโชคดีอยู่เหมือนกันครับ  

เมื่อพูดถึงเรื่องนี้ว่าทำไมเศรษฐกิจโลกยังไม่หยุดร้อนแรง  หรือเศรษฐกิจสหรัฐยังไม่ hard landing เสียที       ผมก็นึกถึงหนังสือเรื่อง  The next global boom ( bubble )  (  ชื่ออะไรทำนองนี้ )  ที่บอกว่าการเพิ่มขึ้นของประชากรในวัยแรงงานของสหรัฐจะมีอยู่จนถึงประมาณปี 2010  ซึ่งจะเป็นช่วงที่เศรษฐกิจยังขยายตัวจากการเพิ่มขึ้นของปัจจัยด้านแรงงาน   และหลังจากนั้นประชากรในวัยแรงงานจะค่อยๆ ลดลงและเศรษฐกิจสหรัฐจะเข้าสู่  Aging  economy  เต็มตัว   และจะทำให้เศรษฐกิจสหรัฐและเศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างแรงระหว่าง 2010-2020     ดังนั้นการเพิ่มขึ้นของราคาอสังหาฯ สหรัฐ  ส่วนหนึ่งเกิดจากความต้องการของประชากรวัยแรงงานที่อยู่ในวัย 40-50 ปีที่มีกำลังในการซื้อบ้าน    นอกจากนี้อีกปัจจัยหนึ่งก็คือ    การเพิ่มของอัตราการใช้ internet  ของสหรัฐ  จะเพิ่มจากประมาณ 50% ของประชากร จนไปถึงจุดอิ่มตัวที่ 90% ในปี 2010   ซึ่งช่วงที่มีการเพิ่มขึ้นของการใช้ internet     เศรษฐกิจสหรัฐจะมีการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจอยู่   แต่หลังจากนั้นการเพิ่มขึ้นของประสิทธิภาพในระบบเศรษฐกิจจะชะลอตัวไป    โดยผู้เขียนได้ยกตัวอย่างคล้ายๆ กับในยุค  1910-1929 ที่มีการปรับปรุงประสิทธิภาพในระบบการผลิตแบบ line production ขนานใหญ่หลังที่ Ford มีการริเริ่มเข้ามาใช้ในการผลิต model T    และช่วงนั้นเศรษฐกิจและตลาดหุ้น boom มาก   แต่เมื่อการผลิตแบบ line production  ถึงจุดอิ่มตัวในปี 1929  ก็ทำให้ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจตกต่ำอย่างแรง    ดังนั้นผู้เขียนจึงมองว่าทศวรรษ 1990-2010   คล้ายๆ  1910-1929    โดยกลุ่มที่ผลักดันเศรษฐกิจได้เปลี่ยนจากกลุ่มยานยนต์เป็นกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับ IT คือ  คอมพิวเตอร์  และซอฟแวร์     โดยผู้เขียนได้ plot กราฟราคาหุ้น General motor กับ Intel  เปรียบเทียบระหว่าง 1910-1920  และ 1990-2000  ว่ามี pattern  คล้ายกันมาก    ผู้เขียนได้เขียนหนังสือเล่มนี้ประมาณต้นๆ 2002-2003    และได้บอกว่า ณ เวลานั้นเป็นช่วงเวลาในการซื้อหุ้นที่ดีที่สุดของศตวรรษ   และประมาณปี 2009 เป็นช่วงเวลาขายหุ้นที่ดีที่สุด   และช่วง 2010-2020  อาจจะเป็นช่วงหายนะของการลงทุนในตลาดหุ้น      

ดังนั้น  ผมค่อนข้างเห็นด้วยกับทฤษฎีดังกล่าวจึงเชื่อว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเริ่มถดถอยประมาณปี 2009-2010 ครับ    แต่ไม่ใช่เวลานี้เพราะตอนนี้ประชากรวัยทำงานของสหรัฐยังเพิ่มและเศรษฐกิจยังสามารถเพิ่มประสิทธิภาพจากระบบ IT อยู่    ซึ่งสอดคล้องกับเศรษฐกิจไทยที่ประชากรวัยทำงานยังเพิ่มขึ้นจนถึงปี 2553 หรือ 2010  และหลังจากนั้นจะเริ่มลดลง      ซึ่งหลังปี 2553 เศรษฐกิจจะชะลอตัวแรงและผมคิดว่าหุ้นเพียง 2 กลุ่มเท่านั้นที่ยังน่าสนใจคือ  โรงพยาบาลและโรงแรม    เนื่องจากเป็นกลุ่มที่จะรองรับผู้สูงอายุในสังคม aging economy จากทั่วโลกครับ

แต่ผมยังไม่ปักใจเชื่อว่าหลังปี  2553 เศรษฐกิจจะต้องชะลอตัวแรง   เพราะตอนนี้เครื่องยนต์ 1 ใน 5 ของโลกที่เคยหลับใหล   ได้กลับถูกปลุกให้ตื่นขึ้นมาอีก   นั่นคือเศรษฐกิจจีน    ซึ่งผมยังเชื่อว่าอาจจะเป็นจุดเปลี่ยนที่ทำให้เศรษฐกิจโลกอาจจะขยายตัวไปได้ในระยะเวลา 10-15 ปีข้างหน้า    เนื่องจากแรงงานจีนเป็นแรงงานที่มีคุณภาพสูงและมีจำนวนมาก    ผู้เขียนหนังสือเรื่อง The next global bubble  ไม่ได้พูดถึงประเทศจีนเท่าไหร่ทำให้เค้าอาจจะมองข้ามจุดนี้ไป    ดังนั้นประเทศจีนอาจจะเป็นไพ่ตายสำหรับเศรษฐกิจโลกในอนาคตครับในความเห็นของผม    แต่ก็อย่าหวังว่าเศรษฐกิจไทยจะต้องดีมากหรือกำไรของบริษัทจะดีมากนักครับ   การขยายตัวของเศรษฐกิจจีนใน  10-20 ปีข้างหน้า  หากเกิดขึ้นจริง   จะทำให้เกิดภาวะเงินเฟ้อต่ำทั่วโลก  เพราะสินค้าราคาถูกจากจีนจะเข้าไปตีในทุกตลาด       ประเทศอื่นๆที่ไม่ใช่จีน  จะมีผลตอบแทนจากการลงทุนที่ดีในภาคบริการ  ค้าปลีก   และธุรกิจโภคภัณฑ์ คือ น้ำมัน  แร่ธาตุ    รวมทั้งสินค้าที่เป็นอุปโภคบริโภค    เช่น  บริษัทอย่าง Unilever  P&G    และจะมีผลตอบแทนที่ย่ำแย่ในกลุ่มที่เกี่ยวข้องกับการผลิตโดยเฉพาะที่ต้องแข่งขันกับจีนครับ  

ต้องทำ DCF ด้วยหรือไม่ ?  

หลายคนอาจจะสงสัยว่า  VI จำเป็นต้องทำ model การหา valuation ด้วยวิธี DCF  หรือไม่    หากถามผมๆ คิดว่าถ้าทำอาจจะทำให้สบายใจและมั่นใจขึ้นได้แต่คิดว่าไม่จำเป็น     แต่ก่อนที่ผมจะสรุปว่าไม่จำเป็นผมจึงต้องอธิบายที่มาของการคิด DCF  คร่าวๆ  ก่อนครับ

DCF   =  กระแสเงินสดในอนาคตเป็นมูลค่าปัจจุบัน ( Present value )  +  เงินสด ( หนี้สิน ) สุทธิ

การทำมูลค่าในอนาคตให้เป็นมูลค่าปัจจุบัน  คือ  การ discount   ด้วยอัตราดอกเบี้ย discount rate    โดย discount rate  

Discount rate
ถ้า discount rate  เท่ากับ 10%    เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้าจะมีมูลค่า 100 บาท   ในปัจจุบัน      เหตุผลที่เงิน 110 บาทใน 1 ปีข้างหน้ามีมูลค่า 100 บาทในปัจจุบันเนื่องจากหากนำเงิน 100 บาทไปลงทุนโดยได้ผลตอบแทนเท่ากับ 10%   เงิน 100 บาทในปัจจุบันจะมีมูลค่าเพิ่มขึ้นเป็น 110  บาทในอีก 1 ปีข้างหน้า

ดังนั้นหากมีใครมาถามเราว่าให้เลือกระหว่างได้เงิน 100 บาทในปีนี้    หรือจะเลือกเงิน 110 บาทในปีหน้า     ภายใต้สมมุติฐานว่าเราสามารถนำเงินลงทุนได้ผลตอบแทน 10%   เราจะเลือกแบบไหน    คำตอบที่หลายคนจะตอบก็คือ   เลือก 100 บาทวันนี้   เพราะถ้าเป็นปีหน้าเดี๋ยวคนให้เงินจะเปลี่ยนใจไม่ให้แล้ว     แต่คำตอบในเชิงการเงินก็คือ   เลือกแบบไหนก็ได้   ค่าเท่ากันครับ

ดังนั้นเงิน 100 บาทในปัจจุบัน   จะมีมูลค่ามากกว่า 100 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้ามาก   หรืออาจจะมีมูลค่ามากกว่าเงิน 200 บาทในอีก 10 ปีข้างหน้าด้วยซ้ำไปครับหากอัตราดอกเบี้ยและผลตอบแทนจากการลงทุนสูงมากพอ

หลังจากทำความเข้าใจเกี่ยวกับการหามูลค่าปัจจุบันหรือ present value แล้ว     ตัว discount rate  หรือที่ศัพท์ทางการเงินเรียกว่า WACC     โดยถ้าหุ้น 2 ตัวมีปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด   หุ้นตัวที่ใช้ discount rate สูงจะมีมูลค่าแบบ DCF  ต่ำกว่า    

สำหรับ discount  rate   นั้นขึ้นกับตัวแปรต่างๆ  ดังนี้ครับ

-   อัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด   ส่วนใหญ่จะใช้อัตราดอกเบี้ย ( yield ) ของพันธบัตรอายุ 10 ปีเป็นตัวอ้างอิง    ถ้าดอกเบี้ยสูง   discount rate ก็จะสูง
-   Beta   คือ  ความผันผวนของราคาหุ้นตัวนั้นๆ เทียบกับความผันผวนของดัชนีตลาดหลักทรัพย์    ซึ่ง beta   ในทางทฤษฎีการเงินคือเป็นตัววัดความเสี่ยงของหุ้นตัวนั้น    โดยตั้งอยู่ในสมมุติฐานว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงจะมี beta สูง   คือ  จะมีความผันผวนของราคาสูง    ซึ่งทฤษฎีนี้ใกล้เคียงความจริงหรือไม่ผมคิดว่าก็มีความใกล้เคียงอยู่บ้าง     เช่น  หุ้นที่มี beta สูงในตลาดไทย เช่น  หุ้นไฟแนนซ์   หุ้นรับเหมาก่อสร้าง   หุ้นอสังหาฯ   วัสดุก่อสร้าง    ซึ่งล้วนแล้วมีความเสี่ยงทางธุรกิจสูง      ส่วนหุ้นที่มี beta ต่ำก็มักจะเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงทางธุรกิจต่ำกว่า  
หุ้นที่มี beta สูง   discount rate ก็จะสูงตามไปด้วยครับ

ดังนั้น    ถึงตรงนี้เราได้ 2 ประเด็นแล้วครับว่า    ถ้าช่วงไหนดอกเบี้ยในท้องตลาดสูงขึ้น    discount rate   ที่ใช้คำนวณ DCF ก็จะสูง     ทำให้ราคาหุ้นตามวิธี DCF  ก็จะต่ำลง    ดังนั้นจะเห็นได้ว่าตลาดหุ้นมักจะปรับตัวเพิ่มขึ้นเมื่อดอกเบี้ยลดลงและมีแนวโน้มจะปรับตัวลดลงเมื่อมีข่าวว่าดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้น   ดังนั้นในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น   หุ้นมักจะมี p/e ต่ำ   แต่ในช่วงดอกเบี้ยขาลง   หุ้นจะมี p/e สูง

ส่วนเรื่อง beta  หรือความเสี่ยงนั้น   ก็เช่นกันครับ   หุ้นที่มีความเสี่ยงหรือ beta สูง   ก็จะทำให้ discount rate สูง    ราคาหุ้นตามวิธี DCF ก็จะต่ำลง      ดังนั้นหุ้นที่มี beta หรือความเสี่ยงสูง  ก็ควรจะมี p/e ต่ำกว่าหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำ

การคิดกระแสเงินสดสุทธิ  หรือ   Free cash flow   มีสูตรดังนี้ครับ

Free cash flow  =   กำไรสุทธิ  +   ค่าเสื่อมราคา  + การเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียน  +   รายจ่ายลงทุนในสินทรัพย์

เงินทุนหมุนเวียน  คือ   เงินสด   ที่ต้องใช้ในการซื้อวัตถุดิบเพื่อใช้ในการขายสินค้าและบริการ    

รายการการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น ลบ  ก็ต่อเมื่อ
มีการ   เพิ่มขึ้น ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ   เพราะต้องใช้เงินในการซื้อวัตถุดิบ
มีการ   เพิ่มขึ้น  ของลูกหนี้การค้า    แสดงว่ารายได้ 100 บาท   เข้ามาเป็นเงินสดไม่ถึง 100 บาท
มีการ   ลดลง    ของเจ้าหนี้การค้า   แสดงว่ารายจ่าย 100 บาท   ยังไม่ต้องจ่ายทั้งหมด 100 บาทในทันที

การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะเป็น   บวก  ก็ต่อเมื่อ

มีการ   ลดลง ของสินค้าคงคลังและวัตถุดิบ   แสดงว่าสินค้าที่ขายออกไปมีมากกว่าที่ซื้อวัตถุดิบเข้ามา
มีการ  ลดลง    ของลูกหนี้การค้า  
มีการ   เพิ่มขึ้น  ของเจ้าหนี้การค้า

ดังนั้นจะเห็นได้ว่า   ในธุรกิจทั่วๆ ไป   เมื่อมีการขยายกิจการ  คือ  มีการผลิตสินค้ามากขึ้น   ก็ย่อมจะต้องมีการสั่งวัตถุดิบและมีจำนวนสินค้าคงคลังเพิ่มขึ้น      เมื่อยอดขายเพิ่มขึ้นก็ย่อมทำให้ลูกหนี้การค้ามากขึ้น     ดังนั้นธุรกิจทั่วๆ ไปเมื่อมีการขยายกิจการจะทำให้การเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนจะติดลบ    คือธุรกิจนั้นๆ  จะต้องใช้เงินสดในกิจการมากขึ้น     ดังนั้นธุรกิจส่วนใหญ่แม้ยอดขายเพิ่มขึ้นและกำไรเพิ่มขึ้น    แต่เงินสดที่เข้ามาในบริษัทมักจะต่ำกว่ากำไร      แต่ธุรกิจที่เมื่อขยายสาขาหรือมีรายได้เพิ่มขึ้นแต่กลับยิ่งมีเงินสดมากขึ้น   คือธุรกิจค้าปลีก   เพราะมีการขายเป็นเงินสด    แต่จ่ายเงินให้กับเจ้าหนี้ค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ    ดังนั้นวันที่เปิดสาขาใหม่   ก็จะได้เงินสดมาทันทีแต่เงินสดนั้นจะถูกจ่ายให้กับเจ้าหนี้ในอีก 45-60 วัน    ดังนั้นหากมีการคิด DCF  ธุรกิจค้าปลีกเปรียบเทียบกับธุรกิจอื่นๆ   ถ้ากำไรสุทธิต่อปีเท่าๆ กัน    ธุรกิจค้าปลีกจะมีกระแสเงินสดสุทธิ หรือ Free cash flow สูงกว่าธุรกิจอื่นๆ      จึงเป็นเหตุผลหนึ่งว่าทำไมหุ้นค้าปลีกจึงมี p/e สูงกว่าหุ้นกลุ่มอื่นๆ  ที่มีการเติบโตของกำไรเท่าๆ กัน

ยิ่งธุรกิจใดให้เครดิตลูกหนี้การค้ายิ่งนาน    บริษัทนั้นจะมีการเปลี่ยนแปลงในเงินทุนหมุนเวียนติดลบมากกว่าบริษัทที่ให้เครดิตลูกหนี้สั้นกว่า     และบริษัทใดที่ขายสินค้าเป็นเงินสด   ก็จะทำให้ใช้เงินทุนหมุนเวียนน้อยกว่ามาก  

บริษัทใดที่มีการขายสินค้าโดยใช้เวลานาน   ก็จะใช้เงินทุนหมุนเวียนมากกว่าบริษัทที่ขายสินค้าในเวลาอันสั้นกว่า    และอย่างที่ผมพูดไปในหน้าก่อนๆ  คือ   ยิ่งขายได้เร็วก็ทำให้ผลตอบแทนต่อเงินลงทุนสูง   ดังนั้นสิ่งที่เถ้าแก่คนจีนนิยมทำนานมาแล้วคือ   เน้นการขายเร็วๆ  มากๆ  เอา volume   ก็เป็นความคิดที่ถูกต้องตามทฤษฎีการเงิน    แม้ว่าอาเฮียเหล่านั้นจะไม่ได้เรียน MBA มาก็ตาม

รายจ่ายในการลงทุนในสินทรัพย์     เป็นรายการ ลบ ในการหา Free cash flow   ยิ่งมีการลงทุนมากๆ   Free cash flow ก็ยิ่งมีโอกาสติดลบมากขึ้น     ดังนั้นหุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมากในการขยายกิจการ    ก็จะทำให้  Free cash flow   ติดลบมากกว่าหุ้นที่สามารถขยายกิจการโดยไม่ต้องใช้เงินลงทุนจำนวนมาก     โดยทั่วไปหุ้นในภาคการผลิต  อุตสาหกรรม   มักจะต้องใช้เงินลงทุนในการขยายกิจการมากกว่าหุ้นประเภทธุรกิจบริการ     เมื่อใช้เงินทุนน้อย  กระแสเงินสดก็จะเป็นบวกได้มากกว่า    หุ้นภาคบริการมักจะมีมูลค่าแบบ DCF สูงกว่าหุ้นในภาคการผลิตแม้ว่าจะมีกำไรสุทธิในแต่ละปีหรือปัจจัยอื่นๆ  ใกล้กัน     ดังนั้นหุ้นที่ทำธุรกิจบริการมักจะมี p/e สูงกว่าหุ้นในภาคอุตสาหกรรม

หุ้นที่ต้องใช้เงินลงทุนหมุนเวียน  ( เงินสด ) จำนวนมากในการเพิ่มยอดขาย   มักจะต้องมีการกู้เงินระยะสั้น หรือ Bank O/D  จากธนาคารเพื่อมาเป็นเงินทุนหมุนเวียน     และยังอยู่ในธุรกิจที่ต้องลงทุนจำนวนมากเพื่อขยายกำลังการผลิต    และยิ่งหุ้นดังกล่าวมีหนี้ในสัดส่วนที่สูงด้วยนั้น   หุ้นประเภทดังกล่าวมักจะมีโอกาสสูงที่จะต้องหาแหล่งเงินทุนอื่นๆ ที่ไม่ใช่การกู้เงินเพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่ติดลบในอนาคต    ดังนั้นหุ้นที่มีลักษณะเหล่านี้ร่วมกันจึงมีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนสูง   เมื่อหุ้นมีการเพิ่มทุนก็ย่อมทำให้กำไรต่อหุ้นลดลง   ดังนั้นหุ้นที่มีความเสี่ยงในการเพิ่มทุนมักจะมี p/e  ที่ต่ำกว่าหุ้นที่สามารถเติบโตได้โดยไม่ต้องเพิ่มทุน

การเติบโตทางธุรกิจ    เนื่องจากการทำ DCF คือการประมาณกระแสเงินสดในอนาคต  ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตในอนาคตสูง   ก็จะมีกระแสเงินสดในอนาคตที่เพิ่มขึ้นกว่าปัจจุบันมาก    ดังนั้นหุ้นที่มีการเติบโตสูงจึงจะมี DCF  สูงกว่าหุ้นที่มีการเติบโตต่ำ    

ปัจจัยสุดท้ายที่มีผลต่อการคำนวณ DCF  ก็คือ  มูลค่าเงินสด หรือหนี้สินสุทธิ   ซึ่งก็คือ
เงินสดสุทธิ  =   เงินสดในบริษัท -  หนี้สินระยะยาว  - หนี้สินระยะสั้นที่มีดอกเบี้ย

ดังนั้น   ถ้าปัจจัยทุกอย่างเหมือนกันหมด  หุ้นที่มีเงินสดสุทธิเป็นบวกก็จะมี DCF สูงกว่าหุ้นที่มีหนี้สิน

สรุป  มูลค่าหุ้นตามแบบ DCF  จะขึ้นอยู่กับปัจจัยที่สำคัญดังนี้ครับ

-  อัตราดอกเบี้ย   ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง   มูลค่า DCF จะสูงขึ้น
-  ความเสี่ยงของธุรกิจ   ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง   DCF  ก็จะต่ำ
-  การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ   DCF จะต่ำ
-  การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ   DCF จะสูง
-  ขายสินค้าได้เร็ว   มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ   DCF  จะสูง
-  ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ  ในการขยายกิจการ   เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี  DCF จะต่ำ
-   มีการเติบโตสูง   DCF จะสูง
-   มีหนี้มากๆ   DCF จะต่ำ

                สำหรับ DCF  กับ p/e  จะมีความสัมพันธ์กัน   หากหุ้น 2 ตัวที่ปัจจุบันมีกำไรสุทธิเท่ากัน   หุ้นตัวที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี  DCF สูงกว่า    จะมี p/e  ที่เหมาะสมสูงกว่าหุ้นที่มีราคาเป้าหมายโดยวิธี DCF  ต่ำกว่า    ดังนั้น   ด้วยย่อหน้าข้างบน  เราสามารถเปลี่ยนคำว่า DCF  เป็น p/e  ได้เป็น

-  อัตราดอกเบี้ย   ถ้าดอกเบี้ยต่ำลง   p/e ของหุ้น   จะสูงขึ้น
-  ความเสี่ยงของธุรกิจ   ถ้าธุรกิจมีความเสี่ยงสูง   p/e   ก็จะต่ำ
-  การให้เครดิตลูกค้ายาวๆ   p/e  จะต่ำ
-  การได้รับเครดิตจากเจ้าหนี้การค้ายาวๆ   p/e  จะสูง
-  ขายสินค้าได้เร็ว   มีการเก็บสินค้าคงคลังต่ำ   p/e  จะสูง
-  ต้องมีการลงทุนจำนวนมากๆ  ในการขยายกิจการ   เมื่อเทียบกับกระแสเงินสดในแต่ละปี  p/e จะต่ำ
-   มีการเติบโตสูง  p/e  จะสูง
-   มีหนี้มากๆ   p/e   จะต่ำ

ดังนั้นเมื่อเราเข้าใจหลักของ DCF แล้ว     เราก็ไม่จำเป็นต้องทำ model DCF  ก็ได้   เพียงแต่เราต้องเข้าใจว่าธุรกิจที่เราต้องการวิเคราะห์นั้นเป็นอย่างไร     มีการเติบโตสูงหรือต่ำ    มีความเสี่ยงทางธุรกิจสูงหรือไม่     เมื่อต้องการขยายธุรกิจต้องใช้เงินทุนจำนวนมากหรือไม่      มีหนี้มากหรือน้อยเพียงใด

วันนี้ก็คงขอจบบทความลงเท่านี้ครับ     ขอให้เพื่อนๆ ทุกท่านมีสุขภาพแข็งแรงและประสบความสำเร็จกับการลงทุนในแนวทาง VI  ครับ    ขอบคุณมากครับ

Invisible Hand

[Invisible hand]

เมื่อเวลาผ่านไป  รบกวนทีมงานช่วยย้ายกระทู้นี้ไปห้องบทความด้วยนะครับ

[Unexpected]

ขอบพระคุณอาจารย์ IH มากครับ

[tummeng]

ขอบคุณมากครับ

เป็นบทความที่ให้ความรู้ดีจริงๆๆ

[pong]

ขอบคุณด้วยคนครับ มีประโยชน์และให้ความรู้มากๆ

[ปรัชญา]

ขอบคุณครับ

[Caffein]

ขอบคุณมากครับคุณ IH และขออนุญาติ copy เก็บไว้อ่านด้วยนะครับ

[woody]

ขอบคุณพี่ Invisible Hand มากๆ ครับ  :P

[surat2536]

ขอบพระคุณครับ ทั้งคุณ IH (เจ้าของบทความ) และคุณ prasits (ไฟล์เอกสาร)

[Saran]

ขอบคุณมากๆ คร้าบ

[Raphin Phraiwal]

       

[porschebee]

ขอบคุณมากค่ะ  :B

[b37skp]

ขอบคุณครับ

[sunny]

ขอบคุณมากค่ะ
ขอชื่นชมน้ำใจคุณ IH ค่ะ

[metro]

ขอบคุณมากๆครับ  :D

[atsu]

ขอบคุณมากๆครับ คุณมือล่องหน  :D
เป็นบทความที่ดีมากจริงๆ
และน่าจะเป็นประโยชน์กับทุกๆคนที่ได้อ่านมาก

ขอให้มีสุขภาพแข็งแรงเพื่อใช้ในการลงทุนนานๆนะครับ
ส่วนขอให้ร่ำรวยคงไม่ต้อง  :D

[ประจวบ]

หาอ่านจากที่ไหนอีกไม่ได้ครับ
สุดยอดจริงๆ
น่าจะมีการรวบรวมข้อเขียนของคุณih
พิมพ์ไว้เป็นเล่มเพื่อเป็นคู่มือสำหรับนักลงทุน

[โอ@]

พี่กินอะไรเป็นอาหารเนี่ย มุมมองการมองผมละทึ่งจริงๆ มีแปลกๆในทางที่คิดไม่ถึงมาตลอดเลย

[itti_peak]

ขอบคุณมากครับ

[cwiboon]

ขอบคุณมากครับ

[oatty]

ขอบพระคุณมากมายครับ ผมก็เพิ่งอ่านฉบับที่แจกในงานจบเมื่อเช้านี้เองครับ
ตรงใจผมมากเลย รวบรัดกระชับดี แจ่มในใจเลย  :idea:  :idea:  :idea:

[kiri]

ขอบคุณพี่ IH ที่ส่งสารมาให้พวกเรา ทุกครั้งที่ได้รับวิทยายุทธ์ หรือมุมมองใหม่ๆ ก็รู้สึกปลื้มใจและซึ้งใจเป็นอย่าง
ยิ่ง
ทำให้ได้กำลังใจในการฝึกฝนตัวเองอีกเยอะเลยค่ะ
 :B        :B

Kiri

[b37skp]

ขอบคุณครับ

     

[maeteeb]

ขอบคุณครับ

[miracle]

ขอบคุณมากครับ
หาอยู่เหมือนกัน

[numyak]

ขอบคุณครับ คุณinvisible hand เนื้อหาดีมีรายละเอียดพร้อมยกตัวอย่าง อ่าน
เข้าใจง่ายครับ....

[charun]

ขอบคุณมากๆครับ เป็นบทความที่มีประโยชน์และให้ความรู้มากๆ  อ่าน เข้าใจง่ายครับ และขอให้คุณ invisible hand มีสุขภาพแข็งแรงเช่นกันครับ

[Buchi]

ขอบคุณครับ  :D