Thai Value Investor การลงทุนแบบเน้นคุณค่า ลงทุน VI หุ้นวีไอ Webboard

ขอบคุณมากครับอาจารย์
สรุปว่างบการเงินรวมก็ยังสำคัญกว่า ไม่ว่าแม่ลูกใครจะทำตัวดีเลวอย่างไร :))

คือที่ผมถามเนี่ย เพราะผมมองว่า ถึงงบรวมจะดี แต่ถ้าตราบใดที่กิจการหลักยังดำเนินไม่ได้ ดูๆแล้วมันก็ไม่น่าจะยั่งยืน เพราะต้องพึ่งแต่ลูกอยู่ตลอด และต้องขอบคุณอาจารย์ด้วยครับที่ ยกเว้นตัวอย่างกรณีการไซฟ่อนไว้ให้คอยสังเกตุ เพราะผมก็นึกไม่ถึงเหมือนกันครับ :D

ส่วนอีกกรณีนึงที่งบรวมไม่ดี แต่แม่ดี พวกนี้พอปลดภาระจากลูกได้ อย่าง cpall ที่พอขายกิจการลูกที่เป็นตัวถ่วงออก ก็พุ่งกลายเป็น growth stock ไปเลย ซึ่งผมมองว่า ถ้าบางครั้งเรามัวมองแต่งบรวมก็อาจจะพลาดโอกาสดีๆพวกนี้ไป แต่ก็อย่างว่าแหละครับ หลายๆบริษัทที่ถึงลูกไม่ดี แต่เค้าก็ยังดันทุกรังเก็บลูกเอาไว้ ทำไมหลายๆบริษัทบริษัทเค้ามีแนวคิดแบบนี้ละครับ หรือว่าไม่จริงเสมอไปครับ เพราะเค้าอาจจะอยากขายแต่มันขายไม่ได้ และพวกนี้ข้อผิดพลาดมันอยู่ที่การบริหารอย่างเดียว ไม่เกี่ยวกับธรรมมาภิบาลไม่ดีใช่มั้ยครับ ที่เอาลูกมาซ่อนกำไร เพื่อจะอ้างได้ว่าไม่ต้องการจ่ายปันผลเพราะต้องเอาเงินไปช่วยลูกหรือลงทุนในลูกเพิ่ม

ที่คุณบอกมาก็ช่ครับ ตราบใดที่แม่ดีย่อมมีโอกาสมากกว่า อย่าง CPALL ขายลูกทิ้งปั๊บกำไรดีเลย หุ้นก็ขึ้ย สังเกตให้ดีหุ้นขึ้นเพราะกำไรงบรวมดีใช่ไหม ไม่ใช่แค่ตัวแม่ดี ไม่อย่างนั้นมันขึ้นไปนานแล้ว ไม่รอให้ต้องขายลูกหรอกครับ โลกตลาดทุนซับซ้อน แต่บางทีก็ง่ายๆตรงๆ ดังนั้นวิเคราะห์อย่างมีกลักการจะดีที่สุด อย่างที่ผมเคยบอกไว้เสมอครับว่า อย่าเสียดายโอกาสที่พลาดไป เพราะตลาดหุ้นมีโอกาสทุกวันถ้าเรามีทุนที่จะลงทุนกับมัน เหมือนกับนักลงทุนชั้นนำบอกว่าจงอย่าขาดทุนจะดีที่สุด ดังนั้นอะไรที่ดูไม่เข้าท่าเลี่ยงดีกว่า บริษัทที่มีลูกขาดทุนฉุดกำไรรวมลงมาๆ อย่ารอโดยซื้อแล้วหวังว่าเดี๋ยวเขาขายได้ก็จะดีขึ้น คุณไม่ได้เป็น CEO หรือประธานกรรมการ แล้วรู้หรือว่าเขาจะขายหรือไม่ ขายได้ไม่ได้ หรือขายเมื่อไร ซื้อเมื่อชัดเจนดีกว่า ซื้อช้าแต่อย่าซื้อแพงเกินไป ถ้าราคาไปเร็วเกินก็ช่างมัน หาหุ้นตัวใหม่ที่น่าลงทุนต่อดีกว่า ดีกว่าซื้อแล้วมาลุ้นว่าจะขายไม่ขายลูก เว้นแต่ซื้อจนถือหุ้นเสียงข้างมากแล้วยกมือบังคับขายด้วยมติผู้ถือหุ้นก็ไม่ว่ากัน เจอมาเยอะครับบางคนถือมา 3-4 ปีไม่ไปไหนเลย คนอื่นเขาได้กำไรตัวอื่นถ้วนหน้า สุดท้ายตัดใจขายเข้าซื้อตัวอื่น ขายปั๊บรุ่งขึ้นหุ้นขึ้นเลย จนอยากเอาหัวโขกเสา อย่าลืมนะครับว่าสุดท้ายโลกนี้เป็นโลกาภิวัฒน์ (Globalization) กองทุน บริษัทข้ามชาติ นักลงทุนรายใหญ่ๆระหว่างประเทศ เป็นผู้มีอิทธิพลต่อตลาด และแนวความคิด ยิ่งไทยเปิดหรือมีขนาดการค้าระหว่างประเทศมากเท่าใด ต่างชาติยิ่งสนใจเรามากเท่าใด วิถีการเงินยิ่งต้องคิดแบบโลกตะวันตกหรือผู้นำทางเศรษฐกิจโลกเท่านั้น สถาบัน กองทุน เขาดูงบการเงินรวม สุดท้ายก็ต้องอิงงบรวม เว้นแต่เลือกหุ้นเล็กๆ ที่ฝรั่งเขาไม่สนใจนั่นแหละ พอจะไม่เป็นไปตามกฎที่บอกมา

ทำไม ROE จึงเป็นเครื่องมือหลักในการเลือกหุ้น

สำหรับคนที่เรียนวิเคราะห์อัตราส่วนทางการเงินมาจะทราบว่า มีอัตราส่วนหลายตัว เช่นอัตรส่วนที่ใช้ดูสภาพคล่องมี Current ratio, Quick ratio อัตราส่วนที่ดูประสิทธิภาพหรือ อัตราส่วน turnover ต่างๆ เช่น A/R turnover, Inventory turnover, Asset turnover หรืออัตราส่วนที่ใช้ดูความสามารถในการทำกำไร เช่น Gross margin, Net margin, ROA, ROE อัตราส่วนการอยู่รอด เช่น D/E ratio, ICR เป็นต้น ที่กล่าวมาเป็นส่วนหนึ่งในอีกหลายๆอัตราส่วนที่มีอีกหลายสูตร

ในบรรดาสูตรอัตราส่วนทางการเงินตัวที่ถือว่าเด่นที่สุด เป็นสูตรที่สะท้อนค่าอัตราส่วนต่างๆหลายค่ารวมๆกันในตัวมันมากที่สุด คือ ROE (Return on Equity) = Net Income / Average Equity และถ้วใครที่ติดตามนักลงทุนแนว VI ทั้งไทยและต่างประเทศ หลายๆท่านจะใช้ ROE เป็นตัวหนึ่งในหลายๆเครื่องมือในการเลือกหุ้น เช่นดู P/E, PBV อัตราการเติบโตกำไรและ ROE เป็นต้น การจะใช้กี่ตัวคัดกรองก็แล้วแต่เทคนิคเฉพาะตัวของ VI แต่ละคน แต่สิ่งหนึ่งที่มักจะคล้ายกันคือ ROE มักจะเป็นตัวหนึ่งที่ถูกนำมาใช้

ทำไม ROE จึงถูกเลือกมาใช้ในบรรดาอัตราส่วนที่มีอยู่มากมายหลายตัว ให้เหตุผลง่ายๆ อยู่ 2 ข้อหลักๆคือ
หนึ่ง ROE ตอบหลักการทางการเงินเรื่อง Maximize shareholders’ wealth ซึ่งเป็นเป้าหมายทางการเงินได้ดีกว่าการวัดด้วยอัตราส่วนการเงินอื่น
สอง ตัวมันเองมีองค์ประกอบอื่นหรือแยกเป็นอัตราส่วนการเงินอื่นๆ ได้ ตามหลักของ Du Pont Analysis

ในแนวความคิดของการบริหารการเงินสำหรับเศรษฐกิจทุนนิยมคือ Maximize shareholders’ wealth ซึ่งมีเป้าหมายคือ สร้างมูลค่าราคาหุ้นให้ดีทีสุดในการบริหารการเงิน ไม่ว่าจะเป็น short-term หรือ long-term ซึ่งแนวคิดนี้สำหรับคนที่เรียนทางการเงินมาจะทราบดี ไม่ว่าจะเป็นทฤษฎี CAPM (Capital Asset Pricing Model), APT (Arbitrage Pricing theory), Capital Budgeting, Capital structure หรือ การหามูลค่าของเรื่องมือทางการเงินต่างๆ เช่า Futures, Options, Swaps เป็นต้นทุกเรื่องทางการเงินล้วนตอบหรือนำไปสู่ Maximize shareholders’ wealth ทั้งสิ้น แม้ว่าปัจจุบัน จะขยายแนวคิดไปสู่ Shareholders’ value Creation เช่น VBM (Vale Based Management) ก็ตามแต่ก็ยังแฝงแนวคิด Maximize shareholders’ wealth อยู่ หากการบริหารกิจการได้ดีจริงแล้วสุดท้าย ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นต้องเพิ่มขึ้นในระยะยาว (ทั้งนี้ต้องถือเรื่องความโปร่งใสและการเปิดเผยรายงานทางการเงินถูกต้องเป็นพื้นฐาน) ดังนั้นทำไมเราจึงไม่ลงทุนในหุ้นที่มีความไม่ชอบมาพากลในการรายงานงบก่รเงิน เพราะผิดหลักการข้อแรกนี้แล้ว ย่อมเชื่อได้ว่ากิจการนั้นไม่ได้มุ่งสร้าง Maximize shareholders’ wealth ให้กับนักลงทุนทั่วไป การมี Good Governance (หลักธรรมาภิบาล) จึงเป็นจุดเริ่มที่ดี

ส่วนข้อสอง หลักของ Du Pont Analysis คือการพยายามแตกสูตรออก เมื่อพิจารณาจากสูตร ROE สามารถแยกออกได้หลายแนวทางคือ
ROE = NI / Equity = (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ถ้าAsset/Equity = (Debt + Equity) / Equity = 1+D/E เรียกว่า Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยง
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรสุทธิ x อัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง
ROE = NI / Equity = (NI /Asset) x (Asset/Equity)
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรของสินทรัพย์ (ROA) x ตัวคูณความเสี่ยง
ROE = NI/ Equity = (NI/EBIT) x (EBIT/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity) or
ROE = (Gross profit – S&A Expense – Interest&Tax)/Sales x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ROE = (GM -%S&A-%I&T) x Asset turnover x Leverage Multiplier
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของอัตรากำไร x อัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง

จากการแตก ROE พบว่าการเพิ่มผลตอบแทนหรือนผลตอบแทนผู้ถือหุ้น ขึ้นกับ 3 เรื่องหลักๆคือ
1. อัตรากำไร (ในทุกๆขั้น) ถ้าสูง ROE จะสูง
2. อัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์ ถ้าสูง ROE จะสูง นั่นคือสินทรัพย์มีระดับที่เหมาะสม หรือส่วนใหญ่เป็น Performing Asset เช่นลูกหนี้หมุนเวียนดี สินค้าหมุนเวียนดี มีการลงทุนในบริษัทร่วมที่ทำกำไร ลงทุนใน PPE ที่เหมาะสม ไม่ลงทุนในสินทรัพย์ไม่มีตัวตน เช่น GW, R&D ที่มากไป สิ่งต่างๆเหล่านี้ล้วนทำให้ ROE สูงขึ้ง การมีลูกหนี้เก็บเงินช้า ลูกหนี้ก็จะหมุนช้า มึจำนวนมาก เทียบกับขายก็มีดี ก็มีผลรวมต่ออัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์รวมด้วย เป็นต้น สินทรัพย์อื่นก็อยู่บนตรรกะเดียวกัน
3. โครงสร้างหนี้ต่อทุน อันนี้บางคนอาจรู้สึกจะขัดแย้งว่าโครงสร้างหนี้มากๆ ทำROE สูง จะดีอย่างไร ลองม่าดูเหตุผลทางการเงินประกอบจะรู้ว่า มัน Balance ตัวเองได้โดยไม่ต้องห่วง Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยงนี้คือ 1+D/E เช่น บริษัทมี D/E = 1.2 ตัวคูณความเสี่ยงจะเท่ากับ 2.2 การที่บริษัทใช้เงินกู้มาบางส่วนถ้าอยู่ในระดับที่เหมาะสม ต้นทุนการเงิน (ดอกเบี้ยจ่าย) จะไม่มากเกินอัตราตลาดที่ควรได้รับ ผลคือ อัตรากำไรในข้อ 1 จะสูงอยู่ ถ้าระดับหนี้มากขึ้นต้นทุนจะยิ่งสูงขึ้นจะทำให้อัตรากำไรลดลง เพราะดอกเบี้ยจ่ายสูง ในเรื่องCapital structure อัตราการเพิ่มต้นทุนเงินกู้จะเป็นอัตราเร่ง ดังนั้นเมื่อหนี้มากเท่าไรอัตากำไรยิ่งลงเร็วมากขึ้น ซึ่ง ผลของการมี Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยง สูงๆ จะถูก offset ด้วยอัตรากำไรโดยอัติโนมัติ ดังนั้นใครที่คิดจะก่อหนี้มากๆ เพื่อสร้าง ROE เมิ่อถึงระดับดับหนึ่งจะทำลาย ROE เองโดยหลักทั่วไปของตลาดการเงิน บางบริษัทใช้วิธีการตีสินทรัพย์เพิ่มในส่วนทุนเพื่อดึง D/E ลง ถ้าจะลงมากๆ ต้องตีเพิ่มสูงๆ สินทรัพย์ยิ่งเพิ่มมาก E ยิ่งมาก แต่ Asset turnover ยิ่งลด ROE ก็ยิ่งลดเช่นกัน ดังนั้น D/E ดี แต่ ROE ไม่ดี ดังนั้นถ้ายึดหลักโดยเอา ROE เป็นตัวหลักจะช่วยกรองเอาความพยายาม ตกแต่งงบโดยมาตาฐานการบัญชีด้ระดับหนึ่งพอควร พวกที่ไม่ตัดหนี้สงสัยสูญกลัวกำไรลด ไม่ตีการด้อยค่าสินทรัพย์ Asset turnover ก็ฉุด ROE ทางอ้อมเอง ถ้าตีด้อยค่า ตั้งหนี้สงสัย หรือลดมูลค่าสินค้าลง สินทรัพย์ลด asset turnover เพิ่ม แต่อัตรากำไรก็ลดลง offset กันเอง กิจการที่ทำอะไรตรงไปตรงมาและถูกต้องมันจะไปได้เองโดยธรรมชาติ บริษัทที่ทำกลบัญชีมักจะมีจุดอ่อนหนึ่งคือ ROE

(ต่อ)
สมมติว่าลดทุนหรือซื้อหุ้นคืนล่ะ Equity ลดลงแน่ เพราะทั้งสองรายการส่วนทุนลดลง การลดทุนเพราะมีขาดทุนสะสมไม่กระทบเพราะมักลดทุนลงโดยตัดขาดทุนสะสมกับทุนหุ้นสามัญที่ออก แล้ว ROE ไม่ดีหรือ คำตอบคือไม่ เพราะการที่บริษัทมีขาดทุนสะสมมาแสดงว่า อัตรากำไรที่ผ่านมาติดลบจึงขาดทุนดังนั้น ROE ย่อยไม่ดีคือต่ำหรือติดลบ ดังนั้น แม้จะลดทุนก็ไม่ได้เปลี่ยนโครงสร้าง D/E จึงไม่มีอะไรดีขึ้นจากเดิม ดังนั้นการดู ROE ก็ยังคัดกรองได้

ส่วนการซื้อหุ้นคืน (Treasury Stock) เงินสดลด ทุนลด (เอาหุ้นซื้อคืนมาลบส่วนทุน) ดูแล้วน่าจะดีเพราะสินทรัพย์ก็ลด ทุนก็ลด บริษัทกยังมีกำไรดีอยู่เหมือนเดิม โดยคร่าวๆ วิธีนี้จะทำให้มูลค่าหุ้นส่วนมากเพิ่มขึ้น แต่หากพิจารณาให้ดีทางตรรกะ ก็ยังพบว่า ROE ยังใช้คัดกรองได้เช่นกัน การซื้อหุ้นคืนนี้บริษัทต้องเอาเงินสดบริษัทไปซื้อหุ้นบริษัมกลับ และอาจนำออกไปขายใหม่ (คล้ายกับระดมทุน แต่ใช้หุ้นเดิม) วิธีการบัญชีจะอย่างไรก็เถอะ ในแง่ที่ไม่ได้เป็นนักบัญชีอาจรู้สึกงงว่า มันจะไปมาอย่างไร ผมนักบัญชีรู้ครับแต่นักลงทุนรู้แล้วอาจยิ่งมีคำถามยิ่งมาก และอาจไม่เกิเประโยชน์ต่อการตัดสินใจลงทุนในสิ่งที่อยากจะรู้นัก มาดูผลภาพกว้างจาก ROE ว่าสะท้อนอย่างไร โดยปรกติ บริษัทควรนำสินทรัพย์ไปลงทุนต่อเพื่อให้เดิดประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้น หากบริษัทมีเงินเหลือ และถ้าสามารถเอาเงินไปลงทุนให้เกิดกำไรในอัตราที่มากกว่าเดิม (ROA) ก็ไม่ควรเอามาซื้อคืน เช่น ทุกสินทรัพย์ 100 บาท บริษัททำให้เกิดรายได้ขึ้น 120 บาท และมีกำไร 10% = 12 บาท ถ้าสมมติขณะนั้นมีสินทรัพย์ 1,000 บาท มี หนี้ 200 ส่วนทุน 800 เดิมมีกำไร 120 บาท บริษัทจะเอาเงิน 200 ไปซื้อหุ้นคืน จะเหลือสิทรัพย์ 800 หนี้ 200 ทุน 600 การเอาเงินสดออกไปซื้อหุ้นคืนทำให้บริษัทเสียโอกาสหารายได้ เช่นซื้อสินค้ามาขาย จ่ายค่าโฆษณาและอื่นๆ กระตุ้นยอดขาย แต่ยังคงอัตราการสร้างรายได้ที่ AT 1.2 เท่า และอัตรากำไรที่ 10% การซื้อหุ้นคืนนี้ทำให้บริษัมยังมีกำไร 9.6 บาท ROE (คิดง่ายๆไม่ถัวเฌฉลี่ย) ก่อนซื้อ 15% (120/800) หลังซื้อ 15% (9.6/600) ดังนั้นถ้าบริษัทคงความสามารถทำกำไร (อัตรากำไร) และประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ (AT) คงเดิม ราคาก็จะคงเดิม แต่ถ้าการเอาเงินมาซื้อหุ้นคืนแล้วบริษัทสูญเสียโอกาสจากการใช้สินทรัพย์ในการสร้างรายได้ ROE จะลดลง โดย AT ลดลงหรือ อัตรากำไรลด หรืดลดทั้งคู๋ EPS จะลดลง หุ้นจะลง ดังนั้นบริษัทจะทำอะไรก็ตามสุดท้ายวัดที่ ROE และการดู ROE นี้ต้องดูยาวๆครับใช้ค่าเฉลี่ยเคลื่นที่วัดสัก 5 ปีขึ้นไปจะเห็นแนวโน้มชัดเจนมากกว่าดูแบบปี ต่อปี

บางครั้งแม้จะไม่รู้บัญชีลึกซึ้งมากมาย มาตรฐานการบัญชีจะเปลี่ยนโน่นเปลี่ยนนี่ แต่หลักการดู ROE เป็นเกณฑ์เบื้องต้นก็ยังใช้คัดกรองเบื้องต้นได้ ย้ำครับว่าคัดกรองเบื้องต้นได้ ที่เหลือก็ต้องดูเรื่องอื่นๆ ประกอบ เช่น P/E, P/BV, Expectation Earning growth เป็นต้น บางใช้แค่ 3-4 ตัว ก็ได้หุ้นมาวิเคราะห์ต่อได้แล้วจากหุ้นที่มีหลายร้อยตัวในตลาด

เช่นภาษีเงินได้รอตัดบัญชี ในด้านนักบัญชีอาจดูน่าตื่นเต้นเพราะมีผลกระทบต่อกำไร เช่นบริษัทที่มีสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอตัด เมื่อลดภาษีลงก็จะทำให้ภาษีทางบัญชีต้องบันทึกค่าใช้จ่ายภาษีมากขึ้น ในแง่นักลงทุนเราจะลงทุนบริษัทที่มี ROE ดีๆ สูงๆ ดังนั้นในแง่การคัดกรองหุ้น พวกนี้ตกรอบแรกแล้วถ้ากระทบต่อกำไรอย่างมีสาระสำคัญ แล้วก่อนหน้าล่ะ ถ้าบรษัทมีสินทรัพย์ภาษีรอตัดมากๆ AT จะมีดีอยู่แล้วเพราะสินทรัพย์จะไม่ได้ generate รายได้ พวกนี้ก็มักตกรอบคัดเลือกด้วยหลักคัดกรอง จึงไม่น่าพลาดมาลงทุนในบริษัทที่มีสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอตัดบัญชีมาๆ เล็ดรอดก็มีสัดส่วนน้อยจนไม่น่ากังวล

ส่วนหนี้สินผลประโยชน์พนักงานก็เช่นกัน พวกนี้มักมีสัดส่วนไม่มากจนกระทบโครงสร้างทุน ถ้ามากส่วนทุนก็จะลดเยอะ แต่ละปีก็อาจจะตั้งค่าใช้จ่ายมาก อัตรากำไรก็กระทบ ROE ก็แย่ พวกที่มีรายการนี้มากๆ อย่างมีสาระสำคัญก็มักตกรอบการคัดกรอง ที่ผ่านได้ ก็แสดงว่าจะไม่มีผลกระทบอย่างมีสาระสำคัญ

โดยสรุป ROE, จะสามารถใช้เป็นตัวคัดกรองได้ดีโดยดูร่วมกับ P/E และหรือ P/BV ว่าจะไม่ซื้อหุ้นราคาแพงไป และอาจดู Gross margin, Net margin, Asset turnover, D/E ประกอบด้วย แต่ผมจะเพิ่มเรื่องคุณภาพกำไรประกอบด้วย QE (Quality of Earning) = CFO/NI ควรมากกว่า > 1 อย่าลืมที่ว่ามาคือการคัดกรอง เลือกหุ้นต้องเอาพวกผ่านเข้าประกวดรอบตัดสินอีกทีนะครับ

[quote]
P/E = b / (k-g)
P/E = b/(k-ROE*(1-b))

g = ROE*(1-b)
[/quote]

สวัสดีครับอาจารย์สรรพงศ์ โชคดีจังครับ ผมกำลังสงสัยเรื่องนี้อยู่พอดี เจอบทความของอาจารย์ตอนนี้เลยขอรบกวนถามหน่อยนะครับ :D

1) ก่อนเริ่มคำถาม ขอถามเกี่ยวกับสูตรของอาจารย์ข้างบนว่า ค่า k นี่หาได้จากไหนเหรอครับ เป็นความคาดหวังส่วนตัวของนักลงทุน หรือว่าค่าเฉลี่ยในโลกการลงทุนครับ และค่าเท่าไหร่ถึงดี

2) ตามสูตรของอาจารย์ ผมสรุปได้ดังนี้คือ ถ้า b สูง PE ก็ควรจะสูง และ เช่นกัน ถ้า g สูง PE ก็ควรจะสูงด้วย
คำถามคือ
เท่าที่ผมสังเกตุในตลาดหุ้นไทย รู้สึกมันจะไม่ได้เป็นเช่นนั้นครับ คือ หุ้นที่ให้ b สูงสม่ำเสมอ แต่ g ไม่สูง (เนื่องจากการคาดเดาที่ยากของผลกำไร) ตลาดมักจะให้ PE ที่ต่ำกว่า หุ้นที่ b ต่ำแต่ g สูง ถึงแม้ว่าหุ้นนั้นจะมี ROE ที่สูงกว่าหุ้นbต่ำแต่gสูง สรุปง่ายๆคือดูเหมือนตลาดหุ้นไทยจะให้ความสำคัญกับค่า g มากกว่า b
เป็นเพราะอะไรครับ

3) ขอถามเรื่อง ROE ตามสูตรของอาจารย์ที่แตกออกมา
ผมสงสัยในเรื่องที่ 3 ครับเกี่ยวกับ เกี่ยวการที่ D/E มากทำให้ ROE สูง ซึ่งส่วนใหญ่ตามที่ผมเข้าใจ หุ้นลักษณะนี้คงเป็นพวกหุ้นกลุ่มแบงค์
[quote]
ROE = NI / Equity = (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ROE = NI / Equity = (NI /Asset) x (Asset/Equity)
Asset/Equity = (Debt + Equity) / Equity
[/quote]
ตามสูตรข้างบน ถ้ายกตัวอย่างจากหุ้นกลุ่มแบงค์ หุ้นเหล่านี้มักจะมี ROE ที่สูง แต่ก็ถูกจำกัดด้วย ROA ที่ต่ำมากโดยอัตโนมัติ อัตราการปันผลก็ต่ำ ดูคร่าวๆแล้วมันก็ควรจะเป็นหุ้นที่ไม่น่าสนใจไม่ใช่เหรอครับ ถึงแม้จะมี ROE เพียงตัวเดียวที่สูง แต่ทำไมต่างชาติถึงชอบกันจัง
และการที่มี D/E หรือ Asset/Equity สูงๆ มันก็ยิ่งเสี่ยงสูงไม่ใช่เหรอครับ ยิ่งในภาวะวิกฤติเศรษฐกิจแบบที่ประเทศในกลุ่มยุโรปหรือUS กำลังเผชิญอยู่

คือผมคิดว่า ถ้า ROE สูงแต่ D/E สูงด้วย สู้ไปหาหุ้นกลุ่มอื่นในตลาดที่ ROE สูง แต่ D/E ต่ำไม่ดีกว่าหรือครับ ถือแล้วสบายใจกว่า
และก็อีกเช่นกัน ผมก็ยังรู้สึกว่า นักลงทุนยังให้ความสำคัญกับ g มากกว่า b ในการกำหนดค่า PE ให้กับหุ้นกลุ่มแบงค์เหล่านี้

ขอตอบทีละข้อครับ
1 ค่า k นี่หาได้จากไหนเหรอครับ เป็นความคาดหวังส่วนตัวของนักลงทุน หรือว่าค่าเฉลี่ยในโลกการลงทุนครับ และค่าเท่าไหร่ถึงดี
ค่านี้ในทางทฤษฎีหามาจาก CAPM คือ Rk = Rf + Beta*(Rm-Rf) เมื่อ
Rk = ผลตอบแทนของหุ้น kล

Rf = risk free rate ปกติมักใช้ Treasury Bills หรือตั๋วเงินคงคลัง อสยุ 1 ปีที่รัฐเป็นผู้ออก บางมีสทมารถใช้พันธบัตรรัฐบาลได้
ปัจจุบันผมใช้ราว 3% ความจริงไปดูผฝตอบแทนจากการซื้อขายพันธบัตรใน bond dealer club แลดู yield curve ของ bond ที่ 1 ปี ก็ได้ ที่ผ่านมาราว 2.99%

Rm = ผลตอบแทนเฉลี่ยตลาด ควรหาผลตอบแทนยาวๆไม่น้อยกว่า 10 ปี อย่าใช้ปีที่แล้วเพราะค่ามันแกว่ง บางปีมันก็กว่า 40-50% บางปีมันก็ติดลบ กความจริงดั้งเดิมสูตรมันคือผลตอบแทนที่ (คาดหวังได้) ลงทุนระยะยาวจากตลาด ของไทย ผมทำหลายๆช่วงทั้งก่อนวิกฤติ 2535 หลังวิกฤติ 2535 - 2540 และหลังวิกฤติ 2540-ปัจจุบัน 2554 ผลตอบแทนที่คาดหวังจากการลงทุนในตลาดหุ้น จะอยูราว 17-19% ผมมักใช้ค่ากลางๆราว 18% ครับ ผมหาแบบ compouded rate ต้นปี 2002-ปลายปี 2011 ได้ 17.72%

Beta = ตัววัดค่าความเสี่ยงของหุ้นที่เกิดจากระบบ (systematic risk) โดยอิงกับหลักทฤษฎีว่านักลงทุนสามารถลดความเสี่ยงเฉพาะลงได้ด้วยการกระจายความเสี่ยง แต่ลดได้เพียงระดับหนึ่งเท่านั้น แต่ยังต้องรับความเสี่ยงจากระบบอยู่ ความเสี่ยงจากระบบคือความเสี่ยงระดับมหภาคที่เมื่อเกิดขึ้นทุกคน (บริษัท) ได้รับผลกระทบ แต่อาจมากน้อยต่างกัน เช่น อัตราแลกเปลี่ยน เงินเฟ้อ เป็นต้น สูตรการคำนวณเบต้านี้ = covariance(Rm,Rk) = Variance(Rk)/Variance(Rm)^2 ข้อมูลเหล่านี้ไม่มีประกาศรายวันต้องหาเอง ทำได้โดยโหลดข้อมูลมาใรรูป excel แล้วใช้สูตรคำนวณจะทำไม่นาน ที่นานคือ หาข้อมูลครับ จำไว้ครับว่า เบต้าเองก็ไม่นิ่ง ดังนั้นควรใช้ข้อมูลยาวๆ 10 ปีจะดีมากครับปี สองปี ไม่นิ่ง เดือนนี้ค่าหนึ่ง เดือนหน้าเปลี่ยนแล้ว ต้องหายาวๆ จะนิ่งกว่าครับ และระลึกไว้เสมอว่า การลงทุนนั้นทฤษฎีถือยาวครับไม่ใช่ เก็งกำไร ปีครึ่งปี ถือแค่นี้เรียกว่าสั้นเก็งกำไร (แต่บางคนบอกว่าถือเกิน 6 เดือนยาวแล้ว)

ค่าเบต้านี้อาจบอกเราคร่าวๆว่า กรณีที่ตลาดมีผลตอบแทนเพิ่ม ขึ้น 10% หุ้นตัวนั้นควรมีผลตอบแทนชดเชยความเสี่ยเป็น Beta เท่าของตลาด เช่น beta 1.1 หมายความว่าตลาดเพิ่ม 10% หุ้นนี้ควรให้ผลตอบแทน 1.1x10% = 11% เป็นต้น

ดังนั้น Rk หรือ k = 3% + Beta* (18%-3%) ตลาดไทยมี risk premium (Rm-Rf) = 15% ถือว่าสูงมาก ใน US เขาใช้ risk premium ราว 7-9% เท่านั้น ทำไมเป็นเช่นนั้น เพราะประเทศไทยมี inherent risk (บางทีจะเรียก country risk ก็ได้) สูงกว่าเขา แค่การเมืองเขาก็บวกเพิ่มแล้ว

ดังนั้น ถ้าอุตสาหกรรมหารเงิน เช่นกลุ่มธนาคาร มีเบต้า 1.05 เท่า ถ้าสมมติให้ BBL มี beta ที่ 1.1 ด้วย
Rk bbl = 3% + 1.05*(18%-3%) = 3% + 1.05*15% = 3% + 15.7% = 18.7%

2) ตามสูตรของอาจารย์ ผมสรุปได้ดังนี้คือ ถ้า b สูง PE ก็ควรจะสูง และ เช่นกัน ถ้า g สูง PE ก็ควรจะสูงด้วย
คำถามคือ
เท่าที่ผมสังเกตุในตลาดหุ้นไทย รู้สึกมันจะไม่ได้เป็นเช่นนั้นครับ คือ หุ้นที่ให้ b สูงสม่ำเสมอ แต่ g ไม่สูง (เนื่องจากการคาดเดาที่ยากของผลกำไร) ตลาดมักจะให้ PE ที่ต่ำกว่า หุ้นที่ b ต่ำแต่ g สูง ถึงแม้ว่าหุ้นนั้นจะมี ROE ที่สูงกว่าหุ้นbต่ำแต่gสูง สรุปง่ายๆคือดูเหมือนตลาดหุ้นไทยจะให้ความสำคัญกับค่า g มากกว่า b
เป็นเพราะอะไรครับ

อาจจะเป็นอย่างที่คุณว่าครับ แต่ g นี้อย่าลืมว่าคือ g = ROE*(1-b) เรียกว่า sustainable growth หรือบางตำราเก่าหน่อยเรียก oeganic growth การเติบโตนี้ทฤษฎีถือว่าธุรกิจโตได้โดยใช้แล่งทุนภายในจากกำไรไท่นั้นขยายตัว ถ้ากู้ต้อไม่เลี้ยนโครงสร้างทุน (D/E) และกู้ด้วยต้นทุนหนี้คงเดิม เป็นคนละตัวกับ EPS Growth หรือ ptofit growth ครับ

และหุ้นที่มี b อัตราจ่ายปันผลมากๆ g (sustainable growth) จะยิ่งต่ำ P/E ฏ้มีโอกาสต่ำครับ ไม่ใช่ b สูง P/E สูงครับเว้นแต่ roe สูงจึงจะมี p/e สุงขึ้นได้ อย่าแต่ b ครับ ต้องมี roe ด้วย

ส่งนที่ตลาดหุ้นดู growth นั้นใช่ครับแต่คือคนละ g ที่อธิบาย g ที่ตลาดดูคือ expected growth ไม่ใช่ sustainable growth ครับ
มีหลักง่ายๆแต่ไม่พิสูจน์ได้โดยสมการ คือ เอาP/E ปัจจุบัน หารด้วย expected EPS growth ถ้า > 1 p/e นั้นแพง เช่นปัจจุบันหุ้น p/e = 24 ถ้าคาดว่าปีหน้า eps โตมากกว่า 24% ตอนนี้ก็ซื้อได้ แต่ถ้าจะซื้อ discount สัก 30% ก็รอ p/e เหลือสัก 17 เท่าค่อยเข้าซื้อเป็นต้น

ดังนั้นอย่าสับสน เรื่อง g และ b ครับ

แถมอีกหน่อย ไหนๆว่ากันมาในเรื่องนี้บ้างแล้ว เวลาผมนำมาใช้ประโยชน์ คือ ถ้าหุ้นนั้นมี expected growth สูงๆในระยะยาว แต่ทำ roe ไม่มากนัก ไม่ควรจ่ายสัดส่วนมาก เพราะถ้าจ่ายมากจะโตด้วยตัวเองไม่ทัน สุดท้ายเพื่อรักษา position ตนเองในอุตสาหกรรมอาจต้องเพิ่มทุนหรือกกู้มากขึ้น บริษัทส่นมากเลือ สร้างหนี้ ซึ่งอาจดีระยะสั้น แต่นานไประยะยาวอันตราย สุดท้ายก็ต้องเพิ่มทุน และมักเพิ่มทุนตอมโครงสร้างทุนไม่ค่อยดีแล้ว บริษัทส่วนมากเพิ่มทุนแล้วราคาตก จนกว่าจะพิสูจน์ได้วากำไรเติบโตชดเชยการเพิ่มทุนได้ ราคาจึงฟื้น

ในอดีตก่อน 2540 หุ้น finance ชื่อ tiscoป็นหุ้นๆไม่เคยจ่ายปันผลและแทบจะไม่ค่อยเพิ่มทุน ราคาก่อนวิกฤติเป็นพันบาทต่อหุ้น เทียบกับหุ้นไฟแนนซ์อื่นที่เพิ่มทุนบ่อย จ่ายปันผลมาก (แล้วสุดท้ายก็ปิดลง) อุตสาหกรรมนี้ volumn trade โตเฉลี่ยราว 30-35% ในยุคนั้น บรษัทมี roe ราว 30-37% tisco รักษา market share ได้ดีมาตลอด ไม่เพิ่มทุน ไม่จ่ายปันผล p/e สูง มากกว่า27 เท่า บางทีเกือบ 40 ในยุคนั้นคือหุ้น finance ชั้นดี ทำ roe เท่า growth อุตสาหกรรม เลือก b =0% ; g = roe*(1-0) = roe ดังนั้นโตโดยรักษา competitive adventage ได้โดยไม่เพิ่มทุน เทียบกับ finance อื่นทำ ทำ roe เพียง 24-28% โตไม่ทันอุตสาหกรรม ซ้ำยังจ่ายปันผลสูงๆล่อนักลงทุน เพิ่มทุนมหาศาล สุดท้ายก็เจ๊ง ปิดตัวไป

เรื่อง g (sustanable growth) g อุตสาหกรรม และ g กำไรบริษัท เป็นเรื่องที่มีอีกมาก แต่คนส่วนใหญ่ไม่รู้แม้แต่กูรูบ้านเรา นักบริหารบริษัทจดทะเบียในตลาดยังละเลย ผมตามศึกษามานานในหลายตัว ทั้งที่ ดี รอด แย่ เจ๊ง ตั้วแต่ปี 2530 มาจนปัจจุบัน จนแน่ใจระดับหนึ่งบางบริษัท ดูแค่เรื่องนี้ก็มองอนาคตได้ลางๆ

3) ขอถามเรื่อง ROE ตามสูตรของอาจารย์ที่แตกออกมา
ผมสงสัยในเรื่องที่ 3 ครับเกี่ยวกับ เกี่ยวการที่ D/E มากทำให้ ROE สูง ซึ่งส่วนใหญ่ตามที่ผมเข้าใจ หุ้นลักษณะนี้คงเป็นพวกหุ้นกลุ่มแบงค์

หุ้นแบงค์จะมีลักษณะต่างจากอุตสาหกรรมอื่น งบการเงินก็มีโครงสร้างรายงานต่างไปแล้วครับ ข้างบนยึดจากโครงสร้าวงบการเงินบริทษัททั่วไปที่ไม่ใช่สถาบันการเงิน (ผลิต ซื้อมาขายไป พลังงาน เทคโนโลยี เป็นต้น) ถ้าจะประยุกต์เข้ากับแบงค์ต้องมองว่าแบงค์ค้าขายเงิน ซื้อเงินมาขายต่อ (รับฝากคือซื้อ ขายต่อคือปล่อยกู้) โดยปกติเรามักมอง debt กับ liability ว่าคือตัวเดียวกัน บังเอิญในอุตสาหกรรมทั่วไป (ผลิต) มักใช้ได้เพราะใกล้เคียงกัน แต่ในโลกการเงินตามทฤษฎีจริงๆ debt ไม่ใช่ liablity จะเอา D/E โดยใช้ หนี้สินรวม/ส่วนผู้ถือหุ้นรวมไม่ถูกต้อง debt จะหมายถึงเงินกู้ยืมที่มีดอกเบี้ย พวกที่เป็นเจ้าหนี้การค้า ค่าใช้จ่ายค้างจ่าย หนี้สินภาษีเงินได้รอตัด ภาระผลประโยชน์พนักงาน หนี้สินหมุนเวียนหรือไม่หมุนเวียนอื่นจะไม่คิดรวมใน debt เพราะ debt ตัวนี้เกี้ยวโยงไปถึง เรื่อง WACC (Weighted averagr cost of capital) แต่ในการคำนวณที้รียนๆกัน ถ้าสอนยุ่วยากมาก เรียนไม่จบ ไม่รู้เรื่อง จึงเอาแบบพอๆ ใช้งานได้ แต่ในตัวมันเลยมีข่อจำกัด ต้องยกเว้นกลุ่มสถาบันการเงิน ซึ่งกลุ่มนี้เขาจะดู CAMEL คือ
C Capital adequacy ความเพียงพอของทุน BIS Tier I, BIS Tier II
A Aseset Quality คุณภาพสินทรัพย์ คุณภาพสินเชื่อ (มีสัดส่วนมากสุดในงบ) เป็น NPL กี่ %
M Management ผู้บริหาร ทีมบริหาร การบริหารงาน ดีหรือไม่ ความน่าเชื่อถือ ความรู้ความสามารถ ธรรมาภิบาล
E Efficiency ประสิทธิภาพ การทำกำไร เช่น Intrest spread, Interest margin, AU (Asset Utilization) เป็นต้น
L Liquidity สภาพคล่องของธนาคาร วัดภาระการจ่ายคืนหนี้กับสินทรัพย์สภาพคล่องในมือ

นี่คือหลักเกณฑ์เบื้องต้นครับ แต่รวมๆ เลือกจาก roe roa ก่อนจะดีสุด แบงค์ที่ roe น้อยๆ ก็เลี่ยงไปก่อน หุ้นแบงค์มักขึ้นลงตามรอบเศรษฐกิจ อาจจะ lagged เล็กน้อยสักไม่เกิน 3-6 เดือน

การที่ D/E มากนั้น ไม่ได้หมายความว่ามาก 3 -4 เท่าแล้ว ROE จะสูงนะครับ อ่านให้ดีผมบอกว่า ต้องสุงใหพอเหมาะครับซึ่งอาจจะเป็น 0.8-1.1 ก็มากแล้ว แต่กิจการที่ไร้หนี้เงินกู้เลย D/E= 0 นี้ กับกิจการที่มีราว 0.5 ฑฯฎ ต่างกันแน่และมีเท่านี้ถ้าไม่มากใกล้ bankrupcy area ถือว่าก่อหนี้บ้างได้ RO สูงขึ้นครับ แต่ถ้าเมื่อใด ระดับหนี้เกินจุดเหมาะสม ต้นทุนการกู้ยืมจะขึ้นเร็วกว่า ROE จะลดลง นั่นคืออัตราดำไรจะแย่ลงครับ ในที่บอกมามีบอกไว้แล้ว ดังนั้นมี debt บ้างดีกว่าไม่มี แต่มีเกินพอดีจะไม่ดีแน่นอน แต่อย่างที่บอกไป ดู ROE ก่อนเลย ถ้าดีเท่ากันหุ้น D/E ต่ำกว่าก็ดีกว่า เพราะความเสี่ยงต่ำกว่าและยังแปลว่า ถ้ากิจการจะขยายธุรกิจโดยเพิ่มหนีบ้างแบบไม่เสี่ยงเกินไปก็มีโอกาสดีกว่า ผู้ถือหุ้นได้ประโยชน์มากขึ้น ผิดกับบริษัทที่ก่อหนี้เกินจุดพอดี ยิ่งก่อหนี้ อัตรากำไรยิ่งลด ROE จะตก ซึ่งได้บอกแล้วว่า ภาระกับหนี้กับอัตรากำไรสุดท้ายธรรมชาติตลาดการเงินมัน adjusted ตัวเอง ให้ดู ROE ก่อน เมื่อกรองหุ้นได้ก็ดูตัวอื่นถัดไป ไม่ได้ให้ดู D/E ก่อนนะครับ แต่ d/e มันเป็นองค์ประกอบในสูตร ที่ต้องเป็นเช่นนั้น ลบออกสูตรการเงินล้มทั้งกระดาน คือใช้ไม่ได้เลย ย้ำว่าการมีหนี้บ้างไม่เป็นไรแต่ต้องไม่มากเกินพอดี ตรงไหนพอดี รู้ยากสำหรับนักลงทุน แต่ดูจาก ROE ตราบใดการมีหนี้แล้วอัตรากำไรยังสูง ROE ดีก็แสดงว่ายังโอเค เพราะว่า อัตรากำไร คือ กำไรสุทธิ/รายได้ = [(revenue - cost of good sold) - S&A expenses - interest expense -tax]/revenue
= [Gross profit - S&A exp -Int exp -tax] / revenue
= GM - %S&A exp -%Int exp -%tax

GM - %S&A exp = OM = EBIT/Revenue
ถ้าดูจากสูตร กู้ยิ่งมาก %Int exp ยิ่งสูงถ้ายิ่งมากเกิน อาจจะมากกว่า EBIT รายได้โตไม่ทันต้นทุเงินกู้นั่นคือ ICR น้อยกว่า 1 เลยก็ได้ กู้พอเหมาะธุรกิจขยายทันหรือมากกว่าทุนต้นทุน กำไรผู้ถือหุ้นก็รับไป
ดังนันจงมีหนี้แต่พอเหมาะ ธุรกิจก็เช่นกัน

[quote]
ROE = NI / Equity = (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ถ้าAsset/Equity = (Debt + Equity) / Equity = 1+D/E เรียกว่า Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยง
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรสุทธิ x อัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง
ROE = NI / Equity = (NI /Asset) x (Asset/Equity)
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรของสินทรัพย์ (ROA) x ตัวคูณความเสี่ยง
ROE = NI/ Equity = (NI/EBIT) x (EBIT/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity) or
ROE = (Gross profit – S&A Expense – Interest&Tax)/Sales x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ROE = (GM -%S&A-%I&T) x Asset turnover x Leverage Multiplier
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของอัตรากำไร x อัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง
[/quote]

ขอบคุณมากครับอาจารย์
ขอรบกวนกวนถามเรื่อง roe ต่อนะครับ พอดีเห็นสูตรROEของอาจารย์ที่แตกเป็นรายการย่อยๆออกมา ทำให้ผมนึกกระทู้ข้างล่างที่เคยอ่าน ที่แสดงความเห็นเกี่ยวกับจุดอ่อนของ ROE เลยขอนำมาถามอาจารย์ต่อครับ

http://board.thaivi.org/viewtopic.php?f=35&t=1527

จากสูตรก่อนเลยนะครับ
1) อย่างสูตรแรก หรือสูตรที่ 3, 4, 5 ถ้าจะใช้ ROE ให้เกิดประโยชน์ (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ตัวคูณแต่ละตัว ทุกตัวต้องสูงหมดเลย ถูกมั้ยครับ ในกรณีที่ค่าใดค่าหนึงไม่โต เช่น sale (หรือยอดขายไม่โต) อย่างในสูตรที่ 1 ถึงแม้ ตัวคูณที่เหลืออีก 2 ค่าจะทำให้ ROE โดยรวมจะสูง แต่ก็ไม่เกิดประโยชน์ เพราะภาพรวมของตัวกิจการนั้นอาจจะไม่เป็นที่น่าสนใจ จากตัวอย่างในกระทู้ NI ที่สูงขึ้น เนื่องจากภาระดอกเบี้ยที่ต่ำลง (Gross profit – S&A Expense – Interest&Tax)/Sales x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)


2) ปัญหาที่แย่กว่านั้น (จากในกระทู้ตัวอย่าง)
คือ ณ ROE ที่เข้าเกณฑ์ ที่อาจจะทำให้นักลงทุนเข้ามาติดกับดักก็คือปีท้ายๆที่ ROE สูงจริงแต่ ROE ไม่โตแล้ว เหลือแต่อัตราปันผลที่ยังสูงอยู่ ถ้าเข้าลงทุนอาจจะไม่ได้ capital gain จากราคาหุ้น ปัญหาคือ ถ้าดูตัวอย่างจากในกระทู้ ดูเหมือนว่าปีที่น่าลงทุนในบริษัทนี้ คือช่วงปีแรกๆ แต่ปัญหาคือ ROE ยังต่ำอยู่ แล้วเราจะรู้ได้ยังไง มีตัวแปรอื่นที่ใช้พิจารณาอีกมั้ยครับ หรือ มองข้ามไปได้เลย หันไปพิจารณาตัวอื่นแทน

3) และจากสูตรนี้ (Gross profit – S&A Expense – Interest&Tax)/Sales x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ถ้าพิจารณาว่า NI จะเพิ่มขึ้นได้ก็ต่อเมื่อ S&A Expense หรือ Interest&Tax ลดลง ถ้าเป็นแบบนี้ มีโอกาสเป็นไปได้มั้ยครับ ที่จะบริษัทจะทำตัวเลขหลอกให้ NI สูงขึ้น โดยการลงบัญชี S&A expense หรือ Int&Tax ต่ำลง เพื่อที่ ROE จะได้คงตัวที่ระดับสูง

4) ผมขอวกกลับมาที่สูตรที่ 1 ใหม่นะครับ (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity) โดย Asset/Equity = 1+D/E ในกรณีที่ D/E อยู่ในระดับที่สูงแบบไม่เกินพอดี หรือแบบปริ่มๆ เนื่องจากตามความเข้าใจผม debt โดยส่วนมากจะเป็น long term debt ดังนั้น ถ้าบริษัทยังมีความสามารถชำระหนี้ระยะสั้นที่สูง
ผมเทียบง่ายๆโดยใช้ operating debt/shoterm debt > 1 แบบนี้ถือว่าบริษัทก็ยังมีงบการเงินที่แข็งแรงพอที่จะชำระหนี้ได้รึปล่าวครับ

5) ROE = NI/ Equity = (NI/EBIT) x (EBIT/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
คำถามนี้อาจจะไม่ได้เกี่ยวกับสูตรเท่าไหร่นะครับ คือแค่อยากรบกวนถามว่า การดู EBIT หรือ EBITDA ด้วยนี่มีประโยชน์ยังไงครับ เห็นบางบริษัท เช่นพวกบริษัท สื่อสารที่มีค่าเสื่อมเยอะๆ ชอบ เอา EBITDA มาโชว์ ทั้งๆที่ผมว่า โชว์แค่ NI, GM หรือ sales ก็น่าจะพอมองภาพเค้าได้แล้วว่าดีหรือไม่ดี ดังนั้นถ้าผมจะใช้แค่ สูตรที่ 1 (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity) หรือสูตรที่ 5,6 ก็น่าจะเพียงพอสำหรับการดูภาพโดยกว้างๆได้แล้วรึปล่าวครับ

6) อาจารย์มีจะมีบทความข้อดี ข้อเสียเกี่ยวกับ ROA และ EV, Replacement cost บ้างมั้ยครับ ค่าพวกนี้จำเป็นบ้างมั้ยครับ นอกเหนือจาก ROE, P/E, P/BV, Growth ที่กล่าวมา

ถามยาวก็ตอบยาวครับ มีหลายท่อนเลยครับ

ขอบคุณที่ติดตามและถามครับ
ขอบตอบรวมๆกันไปเลยนะครับ การดู ROE โดยการวิเคราะห์ด้วย Du Pont analysis นั้น จุดเริ่มใช้สำหรับผู้บริหารที่ต้องการวิเคราะห์ตนเองเพื่อเป้าหมายทางการเงินในการสร้าง Maximize shareholders’ value โดยดูว่าการเพิ่มผลตอบแทนให้กับผู้ถือหุ้นนั้นควรทำตรงไหนอย่างไร เป็นการวิเคราะห์ทางการเงินเพื่อการกำหนดกลยุทธืในภาพรวมวิธีหนึ่ง ผู้บริหารจะดูว่า ROE จะเพิ่มทางใดได้บ้าง การวิเคราะห์ด้วย Du Pont analysis จะแยกองค์ประกอบออกมา จะเป็นกี่ท่อนกแล้วแต่สะดวกในมุมของผู้บริหาร แต่หลักๆ ก็มีสามส่วนคือ อัตรากำไร ประสิธิภาพการบริหารสินทรัพย์ และความเสี่ยง ผู้บริการที่กำหนดว่าจะเพิ่มอัตรากำไร ก็ต้องดูว่าทำอย่างไรกำไรถึงเพิ่มขึ้น ลดต้นทุน หรือเพิ่มราคาขาย หรือทำทั้งสองอย่าง แต่อะไรทำได้ไม่ได้ก็ต้องไปวิเคราะห์เพิ่มอีก เช่นลดต้นทุน จะลดอะไร ราคาซื้อวัตถุดิบ ได้ไหม ง่ายไหม บริษัมอยู่ในอุตสาหกรรมที่มี bargaining power กับ supplier หรือไม่ หรือลดการใช้วัตถุดิบ เพราะปัญหาต้นทุนอาจเกิดเจากกระบวนการผลิตที่ไม่ม่ประสิทธิภาพ เกิด variance มาก (price variance or quantity variance) หรือมีค่าใช้จ่ายด้าขายบริหารสูง บางครั้งการไปลดค่าใช้จ่ายกลุ่มที่อาจทำให้ต้องปรับบางอย่าง ต้องใช้เรื่อง change management และหรือ knowledge management หรือผู้บริหารจะไปเพิ่ม asset turnover ก็ต้องเพิ่มรายได้/ขาย ก็ไปเกี่ยวกับเรื่อง marketing management ต้องดูเรื่อง market positioning, market target, marketing mix (4Ps) เป็นต้น ทุกเรื่องในการบริหารมันโยงกันหมด การเงิน การตลาด การผลิต กลยุทธ์ระดับองค์กรและระดับหน่วยงาน โยงไปถึง Balance scorecard, KPI และถึง Risk management KRI ทั้งหมดผูกกับ ROE และ มูลค่ากิจการ

(ต่อ)
ในด้านนักลงทุน เราไม่รู้หรอกว่าเขาจะไปทำอะไรอย่างใดเพื่อเพิ่มมูลค่ากิจการ แต่เรามองดูจากผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นและคาดก่รณืสิ่งที่คิดว่าน่าจะเกิด ในประเด็นหลังนี่แหละยากสุดขี้นกับว่านักลงทุนคนนั้นๆ เชื่ออะไรในบริษัทและผู้บริหาร เด็กนักเรียนสองคนอยากเป็นหมอ ใครจะสอบคิด พ่อแม่ก็ย่อมมั่นใจในลูกตัวเองมากกว่าลูกคนอื่น แต่ถ้าเราเป็นคนนอกล่ะ จะเอาอะไรมาวัด ก็อาจดูผลการเรียนในอดีต พฤติกรรมการเรียนหรืออื่นๆ เช่นเดียวกัน เรากะลังเอาเงินให้คนอื่นบริหารควรจะดูอะไร มีตัวที่สามรถดได้เยอะ แต่ในมุมการลงทุนตัวที่สรุปในภาพที่กว้างคือ ROE ซึ่งเป็นตัวเลือกหนึ่งในการคัดกรอง ใช้ร่วมกับ P/E คุณภาพกำไรเป็นต้น ย้ำหนักๆครับว่าเป็นตัวกรองไม่ได้บอกว่าซื้อได้ครับ เพราะเมื่อกรองหรือร่อนตะแกรงมารอบหนึ่งแล้วต้องเอามาร่อนต่ออีก เช่นที่คุณบอกว่าดูเรื่องหนี้ อันนี้ก็ใช่ ROE ดี แต่เรื่องหนี้ไม่ดีก็ร่อนออกอีก ที่ถามว่า ROE แต่งได้ไหม ตอบว่าได้ครับ แต่ถึงจะติดกลุ่มมา เมื่อผ่านขั้นแรกก็ต้องมาวิเคราะห์ลงลึกอีก ต้องอ่านงบการเงินอีกว่มีการทำกลบัญชีหรือทำ Creative accounting หรือไม่ถ้าเห็นว่าไม่ชอบมาพากล สร้างตัวเลขหลอกก็คัดออก อย่าลืมนะครับที่บอกมาคือการคัดหุ้นเพื่อเลือกวิเคราะห์เชิงลึกต่อไป หุ้นไทยมีเกือบ 500 ตัว จะเลือกย่างไร จับฉลาก ปาเป้า เดาสุ่ม ฟังต่อๆมา หรือเลือกเองได้ทั้งนั้น เพียงแต่จะชอบวิธีที่ป็นระบบ มีหลักวิชาการ หรือใช้ sense ความรู้สึก ประสบการณ์ หรือแม้แต่ใข้ technical analysis ช่วยกได้ทั้งนั้น ต่อไปที่เกอด AEC ขึ้น ลงทุนได้กว้างขี้น มีทั้งหุ้นสิงคโปร์ มาเลเซีย อินโดฯ เวียดนาม ลาว ฟิลิปปินส์ รวมๆ มากกว่า 1000 หุ้นจะเลือกอย่างไร ROE ผมเห็นว่าเป็นหนึ่งในตัวคัดกรองที่น่าสนใจเพราะในตัวมันมีองค์ประกอบมาจากหลายตัวร่วมกัน และในทางทฤษฎีเป็นตัววัดหนึ่งที่บ่งช้ในเรื่อง เป้าหมายการเงิน maximize shareholders’ value ได้ใกล้เคียง
อย่างไรก็ตามมีหลายครั้งที่หุ้นผ่านการคัดกรองมาได้เกือบสิบตัว (ROE, P/E, PBV, QE ผ่านหมด) พอคัดวิเคราะห์รอบถัดไป สอบตกหมดก็ได้ คือเมื่อเอางบมาวิคราะห์เชิงลึกต่อ อาจไม่ผ่านในการเข้าลงทุนช่าวงนั้นก็ได้ ครั้งหน้าก็ทำใหม่อาจติดเข้ามาอีก (หุ้นเดิมรอบที่แล้วก็อาจคัดทิ้งไปเลย ถ้าวิเคราะห์แล้วใส้ในไม่ดีจริงๆ หรือผ่านภาพใหญ่แต่ภาพย่อยไม่ผ่านก็มาดูประเด็นเดิมว่า improve ขึ้นหรือยัง เป็นต้น) ปกติถ้าลงทุนเน้นยาวจริงๆ งานวิเคราะห์ไม่ใช่สามวันจบสรุปหรอกครับ มันต้องเก็บข้อมูลมหภาคที่เกี่ยวข้อง ต้องทำมากกว่า วิเคราะห์งบการเงิน เพียงแต่ขั้นตอนเก็บข้อมูลมหภาค ข้อมูลเชิง Qualitative เช่นตลาด สินค้า และอื่นๆ เราจะเลือกหรือเริ่มจากอะไร ก็น่าจะเป็นหุ้นที่ผ่านเกณฑ์ก่อน
ดังนั้นเรื่องการตั้งเกณฑ์แล้วแต่สะดวก จะเอาแต่ข้อ 5 ก็ได้ครับ ความเพียงพอในภาพกว้างมีหลากหลาย เมือนกับความเสี่ยงแค่ไหนพอดีแล้วต่นักลงทุน ยางคนเลอกเสี่ยงน้อยมาก ก็ลงตราสารหนี้ บางคนรับความเสี่ยงได้มากขึ้นอีกก็ลงทุนในหุ้น บางคนบอกชอบลุ้นมากๆ เพราะอยากได้พอร์ตโต้เร็วๆ (อาจตรงข้ามก็ได้) ก็ถือสั้น ถือเร็วหน่อย บ้างก็เล่นฟิวเจอร์ทอง เล่นอนุพันธ์ไปเลย แต่ละตัวทีใช้คัดกรอง วิเคราะห์ในทางทฤษฎีการเงินมีที่มาที่ไปทั้งหมด ทุกตัวผมเสนอแนวคิดทางการเงินที่มีคำตอบทุกคำตอบทางทฤษฎีให้ ทุกประเด็นมี empirical evident หมด ทั้งในตลาดทุนไทย และต่างประเทศ บางเรื่องของไทยอาจไม่ชัดแต่ในสากลเกิดชัดเจน แต่เชื่อว่า AEC จะ force ให้เข้าสู่ความเป็นสากล


เรื่อง EBIT, EBITDA นั้นในการวิเคราะห์นั้นจะดีกว่าการดูเพียง NI การวิเคราะห์ ROE ใช้ NI เพราะสุดท้ายการจ่ายปันผลได้จะจ่ายจากกำไรสุทธิเท่านั้น เพราะฉนั้นจะมีนโยบายบัญชีอย่างไร โดนภาษีเท่าไร ที่เหลือในทางบัญชีก็คือกำไรสุทธิที่จะสามารถจ่ายปันผลถึงผู้ถือหุ้น ดังนั้น ROE จึงใช้วัดการสร้างมูลค่ากับผู้ถือหุ้นที่ตรงที่สุด

(ต่อ)
ส่วน ROA นั้นในตำราการเงินเดิมๆหลายๆ เล่มยังใช้ NI/TA กำไรสุทธิ/สินทรัพย์รวมเฉลี่ย แต่ในยุคการลงทุนไร้พรมแดน ประเทศต่างๆ มีอัตราภาษีนิติบุคลต่างกันไป ในเชิงการวัดผลผู้บริหาร (ไม่ใช่การลงทุน) จะตัดปัญหาเรื่องภาษีออก และผลกำไรของบริษัทยังขึ้นกับโครงส้างทุนด้วย ถ้าวัดเรื่องบริหารงานล้วนๆ ไม่เกี่ยวโครงสร้างทุนที่กระทบกำไรอันเนื่องมาจากดอกเบี้ย EBIT นับเป็น KPI ที่ดีในการวัด ROA มากกว่าการใช้ NI ต่ในแง่นักลงทุนยังคงมองที่ NI ได้ เช่น โครงการหนึ่งใช้เงินลงทุนราว $100 M สมมติบริษัท ส่งนายA ไปบริหารโครงการนี้ที่ประเทศ A และส่งนาย B บริหารโครงการนี้ที่ประเทศ B โดยให้ทั้งคู่กำหนดนโยบายการบริหารทุกอย่างและการเงินได้เต็มที่ นาย A ได้จัดสรรเงินทุนในโครงการใช้หนี้ต่อทุน 20:80 ส่วน นาย B ได้จัดสรรเงินทุนในโครงการใช้หนี้ต่อทุน 30:70 โดยเบื้องต้นแม่จัหาแหล่งทุนตามที่ขอซึ่งทั้งโครงการใช้ทุนเท่ากันคือ 100 M ถ้าทั้งคู่บริหารได้ EBIT และมี อัตราดอกเบี้ยเท่ากันคือ 10% tax rate A 20% และ B 25% ผ่านไป 1 ปีงบการเงินเป็นดังนี้
A B
EBIT 120 120
Int Exp 2 3
EBT 118 117
Tax 23.6 29.25
NI 88.5 87.75
Eq 80 70
ROE 110.6% 125.4%
จะเห็นว่าถ้าวัด ROA แบบเดิม A ดีกว่า B แต่ในแง่ ROE แย่กว่า จะสรุปว่าอย่างไรดีในแง่ของการบริหาร แต่ถ้าตัดเรื่องอัตรภาษีออกและผลกระทบจากโครงสร้างทุน (ดอกเบี้ย) ออก ใช้ EBIT แทน จะบอกได้ว่าการตลาดเก่งพอกันแต่ในการบริหารจัดการด่านการเงิน B เด่นกว่า ถ้าโครงสร้างดังกล่าวยังอยูในระดับที่จัดการได้ทั้งคู่ อันนี้มองแง่บริหาร แต่ถ้าการลงทุนก็น่าจะเลือก B เพราะท้ายที่สุด B ทำให้จ่ายปันผลคืนได้มากกว่า แต่ในแง่โครงสร้างทุนตราบใดถ้าระดับหยี้ยังไม่กระทบการอยู่รอด B ก็ยังดีกว่า แต่ถ้าทำให้ต้ทุนสูงมากและโครงสร้างทุนเสี่ยงต่อการอยู่รอด B ก็ไม่ดีแล้ว

EBITDA ก็แนวคิดเดียวกัน ในเบื้องต้นคือการใช้ EBITDA เมื่อเราต้องการวัดโดยตัดผลกระทบจากการกำหนดอัตรค่าเสื่อม (อายุการใช้งาน) หรือวิธีการคิดต่าเสื่อมหรือการตัดจำหน่ายที่ต่างกันออก อีกนัยหนึ่ง EBITDA คือตัวแทนที่ใกล้เคียงเงินสดจากการดำเนินงานอย่างหยาบๆ เป็นความเข้าใจผิดขอลนักลงทุนจพนวนมากและนักวิเคราะที่ร็บัญชีน้อยก็จะเอา EBITDA มาใช้ ที่คุณเข้าใจถูกครับ เมื่อก่อนยังไม่นิยมหรือบังคับทำงบกระแสเงินสด จึงนิยมคิดคร่าวโดยใช้ EBITDA แทน และเอาจำนวนนี้มาแทน free cash flow เพื่อหามูลค่ากิจการแบบคร่าวๆ ง่ายๆ แต่การใช้ EBITDA แบคร่าวๆนี้อาจพอได้ แต่ต้องคำนึงว่า ในระยะยาวทุนหมุนเวียนจะไม่เปลี่ยนแปลง และไม่มีการลงทุนเพิ่ม (CAPEX) ซึ่งในควาจริงคงยากถ้าอุตสาหกรรมนั้นยังเป็น growth stage อยู่ จะเห็นว่าทุกเรื่องที่ถามนั้นมีประเด็นทั้งการเงิน บัญชีและการบริหารจัดการมากมาย ผมอาจตอบ 4-5 บรรทัดจบก็ได้ แต่ก็จะมีถามต่ออีกเป็นร้อยคำถาม แต่บางครั้งอธิบายมาก คำถามก็อาจมอีกมากตามเช่นกัน แต่อย่างไรก็ดีไหนๆ จะรู้ก็รู้มากๆดีกว่ารู้งูๆปลาๆ ใช้แบบจำเอาเพียงอย่างเดียว อย่างนี้ก็ไม่ใช่ VI ที่แท้จริงสักที

เกรียงไกร ฐานิกเกษตร (สมาชิกสมาคมฯ)

ขอถามหน่อยครับ ว่าต้นทุนการเงินคืออะไร เกี่ยวข้องอย่างไรกับ WACC

แล้วทำไมในงบกระแสเงินสด ถึงลงเป็นบวก ครับ

ขอบคุณครับ

[quote="charonp"]ขอถามหน่อยครับ ว่าต้นทุนการเงินคืออะไร เกี่ยวข้องอย่างไรกับ WACC

แล้วทำไมในงบกระแสเงินสด ถึงลงเป็นบวก ครับ

ขอบคุณครับ[/quote]
ต้นทุนทางการเงินในทางบัญชีกับการเงินไม่เหมือนกันเสียทีเดียว ในทางบัญชีรับรู้เฉพาะสิ่งที่เป็น explicit item คือเกิดรายการที่เห็นจริง เช่น ดอกเบี้ยจ่าย ส่วนทางการเงินคิดทั้ง explicit (เห็นชัดเจน คาดการณ์ได้) และ implicit (เห็นไม่ชัดเจน แต่รู้ว่าเกิดขึ้น มีอยู่) เช่นต้นทุนของเงินลงทุนของเจ้าของ เวลาเจ้าของหุ้นให้เงินมาลงทุนแน่นอนว่าตองมีต้นทุน แต่ต้นทุนนี่ที่จริงก็คือผลตอบแทน กำไรคือผลลัพธ์ แต่สิ่งที่นักลงทุนคาดหวังอาจมากหรือต่ำกว่าได้ ซึ่งต้นทุนนี้อีกชื่อหนึ่งเรียกว่า opportunity cost of capital ที่มีที่ไป ต้องไปหาอ่านเพิ่มใน เรื่อง finance ครับ

สรุปแล้วทางบัญชี ง่ายๆ คือ ดอกเบี้ยเงินกู้ยืมนั่นเอง อาจบวกต้นทุนการกู้ยืมอื่นบ้างถ้ามี ในงบกระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานที่เอามาบวกเพราะ ถือว่าดอกเบี้ยจ่ายถือเอาว่าเป็นกิจกรรมจากการจัดหาเงิน เนื่องจากในการจัดทำกระแสเงินสดจากกิจกรรมดำเนินงานนั้น เริ่มต้นด่วยกำไนสุทธิ ซึ่งในกำไรสุทธินี้ในงบกำไรขาดทุนได้รวม (หัก) ดอกเบี้ยจ่ายไว้ เมื่อจะกระทบเพื่อหากิจกรรมดำเนินงานจึงบวกกลับรายจ่ายที่หักจากกำไรกลับ แล้วรายจ่ายดอกเยี้ยที่เป็นเงินสดนี้นำไปหักที่ กระแสเงินสดจากกิจกรรมการจัดหาเงิน (หากสังเกตจะเห็นว่าต้นทุนการเงินหรือดอกเบี้ยจะบวกในกิจกรรมดำเนินงาน และนำมาลบในกิจกรรมจัดหาเงิน)

ส่วน WACC (weighted average cost of capital) หรือถัวเฉลี่ยต้นทุนของเงินทุน จะเห็นในทางการเงิน ต้นทุนเงินทุน บ่างตัวอาจจะหาทางบัญชีได้ บางตัวอาจไม่ได้ ที่ใช้ถัวเฉลี่ยเพราะ ทุนของกิจการ (capital) มีสัดส่วนต่างกันไป บางธุรกิจ ใช้ทุนเจ้าของหุ้นสามัญ 60% หนี้เงินกู้ธนาคารระยะยาว 20% หนี้ระยะสั้น (OD) 20% บางแห่งอาจใช้ทุนเจ้าของหุ้นสามัญ 45% หุ้นบุริมสิทธิ 10% หนี้ระยะยาว 10% หุ้นกู้ 10% หนี้ระยะสั้น 15% ต้นทุนของทุนแต่ละประเภทแตกต่างไป แต่ทั้งหมดคือทุนทึ่จัดหามา (sources of fund) ที่ถูกใช้ในการลงทุนในสินทรัพย์ (uses of fund) สินทรัพย์ที่มีจึงควรทะกำไรเกินกว่าต้นทุนการเงินทั้งหมดที่ต้องแจกจ่ายคืนเจ้าของแหล่งทุน ปกติ เงินกู้ยืมทุกประเภท กิจการต้องจ่ายเต็มตามสัญญาการกู้ยืม กำไรทีสินทรัพย์กิจการลงทุนไปทำได้เท่าไรก็เอาต้นทุนเงินกู้หักออกไปก่อน ที่เหลือจึงจะเอาไปจ่ายคืนผู้ถือหุ้น (ถ้ามีบุริมสิทธิก็ต้องเอากำไรจ่ายคืนก่อนจ่ายปันผล) ดังนั้นหุ้นสามัญจึงถือว่ามีความเสี่ยงมากกว่า เงินกู้ยืม เพราะได้ทีหลังสุด ตราบใดที่มีกำไรพอจ่ายดอกเบี้ยเจ้าหนี้เขาก็คุ้ม (ถ้าไม่เบี้ยวหนี้เอาดื้อๆ) แจ้ของได้เท่าไรนี่แล้วแต่ทำกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่ายมากแค่ไหน ทำพอดีดอกเบี้ยก็อดปันผล ทำได้นิดเดียวก็ปันผลน้อย ทำได้มากๆ ก็ได้ปันผลมาก จึงไม่แน่นอน นี่เรียกว่า risk ส่วนเจ้าหนี้มีเพียง default risk คือได้กำไรไม่พอจ่ายดอกเบี้ย ถ้าขาดทุนเจ๊งทั้งคู่ แต่ถ้าขายทอดตลาด เจ้าหนี้ก็เอาคืนก่อนเจ้าอีกอยู่ดี

ขอบคุณมากครับอาจารย์ ได้ความรู้เกียวกับ ROA เพิ่มอีกหนึ่ง
ส่วน EBIT EBITDA ผมขอเวลาทบทวนความเข้าใจตัวเองเพิ่มนิดนึงครับว่ามันดีกว่า NI ยังไง ขอบคุณครับ

อยากรบกวนถามอาจารย์ จากประสบการณ์ที่ผ่านมา ไม่ทราบอาจารย์ พอมีตัวอย่างและการสังเกตุ เกี่ยวกับวิธีการลงบัญชีที่ ไม่ชอบมาพากล หรือการตกแต่งบัญชีของ บริษัทต่างๆทั้งในและต่างประเทศบ้างมั้ยครับ ไม่ต้องเอ่ยชื่อบริษัทก็ได้ครับ ผมแค่อยากศึกษาวิธีตุกติกทางบัญชีนะครับ จะได้ไม่ติดกับเวลาอ่านงบบัญชี

หรือ พอมีหนังสือแนะนำที่อ่านง่ายๆบ้างมั้ยครับ ผมเคยไปหาหนังสือเรื่อง กลบัญชี ของอาจารย์ภาพร แต่ปัจจุบันไม่มีขายแล้ว เลยไม่รู้จะหาหนังสือแนวนี้มาอ่านเพิ่มได้ที่ไหนอีก

เรื่องการตกแต่งบัญชีเป็นเรื่องที่นักบัญชีถึงกับใช้คำว่า Creative accounting คำๆนี้เป็นได้ทั้งบวกและลบ ท้งถูกและผิดตามหลักบัญชี (หรือมาตรฐานบัญชี) หนังสือต่างประเทศในเรื่องนี้ก็มี Financial Shenanigans กับ Creative accounting-DetectingFinShenanigans ซึ่งสามารถ download จาก internet ได้ ความรู้เรื่องเหล่านี้ลองไป search ดูใช้ key words Financial Shenanigans หรือ Creative accounting จะมีให้เลือกอ่านมากมายครับ

ในส่วนตัวผมทั้งจากประสบการณ์จริง ไม่ว่าเป็นที่ปรึกษาหรือในการวิเคราะห์บริษัทและหุ้น ตลอดจนการบรรยายด้านนี้ มันมีการวิวัฒน์ตามตลาดทุน ยิ่งตลาดมีการสร้างนวัตกรรมทงการเงินหรือ financial engineering มากเท่าใด การทำ Creative accounting ก็ยิ่งมากขึ้น มาตรฐานการบัญชีตามหลังตลอด แต่พบว่าการวิเคราะห์การเงิน ไม่ว่าจะเป็น trend analysis Common size หรือ financial ratios หากเข้าใจอย่างแท้จริง (ซึ่งไม่ใช่แค่เอาค่ามาใส่ตามสูตรดังที่เรียนกันมา) สามารถหาความไม่ชอบมาพากลได้ การวิเคราะห์ทางการเงินที่บอกมานั้นไม่ได้อ่านกันพื้นๆอย่างที่เข้าใจ มันเป็นทั้งศาสตร์และศิลป์ ดูเหมือนยา แต่ก็ไม่ยากเกินกว่าที่คิด

โดยปกติการตกแต่งบถ้าตามตำราของนักบัญชี มีหลากหลายวิธี เช่น แต่งรายได้ แต่งค่าใช้จ่าย แต่งสินทรัพย์ เป็นต้น ถ้าในหลักของ Shenanigans ก็มีทั้งเรื่อง overstated revenue, under-reported expenses, Shifting or Moving expenses and revenue to futures or current perriod เป็นต้น แต่ม่ว่าจะมองแบบใด เรื่องแรกคือ ให้ยึดสมการบัญชีไว้ให้แม่นเสมอ เรื่องนี้ง่าย แต่คนทั่วไปและนักบัญชีมักมองข้ามไป มักสนใจแต่วิธีการลงบัญชี ซึ่งไม่จำเป็นเท่าไรเลย

การแต่งข้อมูลหลักๆแล้ว มีอยู่ 3 ทางคือ
1 ข้อมูลบันทึก แต่จงใจจัดผิดประเภท หรือ ทำ Clssification พวกนี้รายการเกิดจริง แต่ลงไม่เป็นไปตามเหตุการณ์ที่เกิด เช่นจ่ายเงินจริง แต่ลงรายการจากการจ่ายค่าใช้จ่ายเป็นสินทรัพย์ พวกนี้ก็จะเป็นการแต่งค่าใช้จ่าย แต่งสินทรัพย์ under-reported expenses, Shifting or Moving expenses ถ้าสังเกตให้ดี จากสมการบัญชี
สทหมุนเวียน+สทไม่หมุนเวียน = นสหมุนเวียน+นสไม่หมุนเวียน+ หุ้นทุน+กำไรสะสม(ต้นงวด)+(รายได้-คชจ)
อาจเขียนเป็น สทหมุนเวียน+สทไม่หมุนเวียน+คชจ = นสหมุนเวียน+นสไม่หมุนเวียน+ หุ้นทุน+กำไรสะสม(ต้นงวด)+รายได้
CA +NCA = CL + NCL + CS + RE +(Rev-EXP)
CA +NCA+EXP = CL + NCL + CS + RE +Rev
ในโลกการบัญชีมีประเภทกลุ่มรายการอยู่ 5 ประเภทเท่านั้น สท นส ทุน รายได้ คชจ สองตัวหลังคือส่วนหนึ่งของทุน
ในการวางระบบบัญชีถ้าจะจัดรหัสบัญชีเป็น 5 กลุ่ม พวกรายการปรับมูลค่า เช่น ค่าเสื่อมราคาสะสม ค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญ ฯลฯ โดยนัยมันก็อยู่คู่ไปกับรายการ สท นั้น ผมก็จะจัดมันอยู่ในกลุ่มนั้น
คราวนี้มาสังเกตสมการบัญชี มันถูกบังคับให้สมดุลซ้ายขวาตลอด ถ้าลงรายการเมื่อเกิดรายการแล้วลงก็อยู่ที่จะจัดยัดตัวเลขเป็นอะไรเท่านั้น เงินสดออก แต่อาจไปงอกเป็นสินทรัพย์อื่นแทนที่จะเป็น คชจ หรือร้ายกว่านั้นเอาไปลดหนี้เลยก็ได้ เป็นต้น พวกนี้เกิดบ่อยมีทั้งตั้งใจ (เพื่อบิดเบือนข้อมูล) และไม่ตั้งใจเพราะนักบัญชีลงผิด พวกกลุ่มนี้หากเชี่ยวชาญการอ่านบัญชีและวิเคราะฆ์ตัวเลขมักเจอไม่ยาก เพราะมักจะมีความแปร่งๆ ในอัตราส่วนของการวิเคราะห์ เช่น มีหนี้เก็บเงินไม่ได้แต่ไม่ยอมตัด พวกนี้อัตราส่วนหมุนเวียนลูดหนีจะลดลงผิกปกติ เป็นต้น

2 ไม่มีรายการเกิดขึ้นแต่สร้างเหตุการณ์หรือเอกสารเท็จ ว่ามีเหตุการณ์เกิด พวกนี้มักจะเป็นรายได้เกิดมากสุดเมื่อฝั่งสมการรายได้บวก ก็ต้องบวกฝั่งซ้ายด้วยก็คือลูกหนี้ และถ้าทำให้เนียนมักจะทำปลายปี เพราะเมื่อวิเคราะห์อัตราส่วนจะไม่ค่อยเจอเพราะระยะเวลาเป็นหนี้สั้น พวกที่แต่แต่ต้นปีจะเจอง่ายเพราะลูกหนี้จะค้างนานหลายเดือน ถ้าชั้นเซียนมาหน่อยก็จะทำเป็นมีการรับเงินโดยเจ้าของจ่ายเข้ามาเมือนกับเก็บเงินได้ แล้วสร้างรายการหลอกต่อไปโดยเอาเงินออกจากรายจ่ายเทียม หรือหนี้เทียม บริษัทในตลาดทำน้อยเพราะกระทบกำไร แต่อาจทำได้โดยการขายสินทรัพย์ไม่ดีจากบริษัทในเครือให้ แล้วเจ้าของไปดึงเงินออกจากบริษัทในเครือแทน นักลงทุนทั่วไปเริ่มจับยากขึ้นแม้แต่ผู้สอบบัญชียังถูกหลอกได้ ต้องใช้เซียนจับเซียน พวกนี้ต้องดูภาพรวมๆถึงโครงสร้างบริษัท ขนาดธรุกิจ พวกเล็กๆ พ่อประธาน ลูก CEO ตระกูลถือหุ้นใหญ่ นั่งตำแน่งสูงทั้งตระกูล ถือหุ้นไขว้จนดูแล้วงง งบรวมอ่านยาก เพราะไว้กันมั่ว บริษัทเหล่านี้หุ้นขึ้นเร็วค้างบนดอยนาน หลอกล่อให้เข้าไปถือได้ไม่ยากในตลาดมีเยอะครับ บางทีหุ้นขึ้นต่อเนื่องได้เกือบทั้งปี

3 มีรายการเกิดขึ้นแต่ไม่ลงรายการเอาดื้อๆ พวกนี้เป็นพวกหลบหนีภาษีตัวจริง จับยากมากเพราะพี่แกไม่ เดบิต เครดิดเลย ไม่งอกทั้งซ้ายทั้งขวา บริษัมในตลาดมีน้อยเพราะส่วนใหญ่อยากโชว์ รายได้ กำไร สินทรัพย์ จึงชอบทำแบบหนึ่งกับสองที่สุด

เดี๋ยวเขียนต่อครับขอพักเบรคสักครู่

มาต่อกันนะครับ ในแบบที่สามที่บอกว่าบริษัทในตลาดไม่คอยทำ ไม่ใช่ว่าไม่มีเลยแต่วิธีนี้ใช้กัยรายการประเภทรายจ่ายที่มักเกิดจากการประมาณการ ประเภทจ่ายจริง ลงจริงเสมอเพราะเงินมันจ่ายออกไปแล้วก็ต้องเครดิตครับ แต่ถ้าลงตรงลงถูกก็ปกติถ้าลงผิดกลุ่มผิดประเภทก็เข้าข้ายแบบสอง ส่วนประมาณการนี่เกิดจาบริษัทตั้งเองลงจ่ายเองในงบ ซึ่งมักไม่อยากลงเพราะกระทบกำไรพวกนี้เป็นแบบ under-reported expenses, Shifting or Moving expenses วิธีการนี้เจอเยอะมากเพราะแต่กำไรโดยตรง เจ้าของยอมเสียภาษีแต่หุ้นขึ้น หักลบแล้วคุ้มครับ กำไรเพิ่มจากรายจ่ายลดลงเสียภาษีไป 30% (เดี๋ยวนี้เหลือ23%) แต่หุ้นขึ้นมากกว่านั้นคุ้ม ถ้าเป็นรายได้แล้วไม่ลงบัญชีบิลดึงออกจากระบบตรวจโดยการวิเคราะห์งบยาก ทางสรรพกรเลยต้องลงมุยทำระบบจับคู่ VAT ไงครับแต่ก็ยังมีเล็ดรอดโกงภาษีอยู่ เทคนิคพวกนี้ขอไม่เล่าครับ หังมันยาว

แต่ในการวิเคราะห์หา under-reported expenses, Shifting or Moving expenses ใช้อ่านจากงบเจอยากคับ แต่ถ้าเอามาทำอัตราส่วน จะเห็นง่าย รายการใดบ้างที่มีคู่บัญชีปรับมูลค่าก็มักจะพบเจอบ่อย เช่น ลูกหนี้ (ค่าเผื่อหนี้สงสัยฯ) สินค้า (ค่าเผื่อมูลค่าราคาหรือล้าสมัย) เงินลงทุนเผื่อขายทั้งยาว-สั้น (ราคาตลาดต่ำกว่าทุน) หรือเงินลงทุนทั่วไป (ค่าเผื่อการด้อยค่า) ที่ดินอาคารและอุปกรณ์ (ค่าเผื่อการด้อยค่า) ค่านิยม (ไม่หักด้อยค่าลง) สินทรัพย์ไม่มีตัวตน เช่น ค่า R&D ค่าลิขสิทธิ์ สิธิบัตรต่างๆ ไม่ตั้งหักค่าเผื่อการด้อยค่า รายการเหล่านี้มักจะถูกฟ้องในอัตราส่วนทางการเงิน ในทางบัญชีเจ้าของจะพยายามแถไปเรื่อย ลูกหนี้ยังเก็บตังได้อยู่ สินค้ายังขายได้ เดี๋ยวนี้ผู้สอบบัญชีเขี้ยวขึ้นมาก ไม่ตั้งออกงบมีเงื่อนไข ส่วนใหญ่ก็จะยอมตั้งแต่ต่องรองให้ตั้งน้อยที่สุดเท่าที่ผู้สอบฯยอมรับได้ที่จะไม่ถูกเอาผิดจาก กลต แต่เราในฐานะนักลงทุนถ้าวิเคราะห็แล้วเห็นว่ารอบเก็บเงินมันยังยาวกว่าอุตสาหกรรม สินค้าหมุนนนานเกินไป เราก็ปรับเองได้อีก รายการในสินทรัพย์หมุนเวียนใช้อัตราส่วน turnover ครวจสอบก็จะพบได้ไม่ยาก พวกนี้ขายหลอกๆก้เห็นชัดครับ ลองไปดู รอยเน็ต ปิคนิค ยานภัณฑ์ เอ็นรอน ชัดครับ

ส่วนสินทรัพย์ไม่หมุนเวียน ดูอัตราส่วนภาพรวม สองค่าคือ asset turnover กับ ROA หรือ FAT-fixed asset turnover, ROFA-return on fixed asset และแนวโน้มกับ common size ถ้าถาพรวม AT (FAT) และ ROA (ROFA) ลดลงอย่างเร็วและสัดส่วน (C-size) สูงกว่าอดีต แนวโน้มก็พุ่งขึ้น สงสัยไว้ก่อนเลยว่ามูลค่าสินทรัพย์สูงเกินจริงไม่ตั้งด้อยค่า ตามไปดูลึกๆหมายเหตุประกอบงบการเงินบอกที่มาที่ไปอย่างไร make sense ไหม เข้าใจไหม ถ้าไม่รู้เรื่องก็อย่ายุ่งปลอดภัยดี เพราะคนทำอะไรไม่รู้เรื่องแสดงว่าเรื่องนั้นมันยากจริงๆ หรืออาจมีอะไรปกปิดได้ ของดีควรโปร่งใสบอกได้ เข้าใจได้

นี่คือแนวทางหลักๆที่นำไปประยุกต์ใช้ได้ครับ

การตรวจจับกลโกงนั้น สามรถทำได้โดยการใช้อัตราส่วนทางการเงิน และสิ่งแวดล้อนที่จูงใจประกอบ โดยหลักการนั้นที่แรงจูงใจอันเป็นเหตุให้บริษัทตบแตงตัวเลขคือ
-อัตราส่วนหนี้ต่อทุนสูงหรือมีแนวโน้มสูงขึ้น
-มีผลขาดทุนสะสมต่อเนื่องหลายงวดบัญชีติดต่อกัน
-มีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบต่อเนื่องหลายงวดบัญชี
-อัตรากำไรขั้นต้นมีแนวโน้มลดต่ำลง
-อุตสาหกรรมมีการแข่งขันที่รุนแรงขึ้น หรือรายได้ของอุตสาหกรรมเริ่มผันผวน ซึ่งมาจากทั้งด้าน demand, price or foreign exchange
-มีรายการ Contingent liabilities (หนี้สินที่อาจเกิดขึ้น)
-มีข้อบ่งชี้ว่าน่าจะเกิดการด้อยค่าในสินทรัพย์
-งบการเงินมีรายการที่เข้าใจยากในการทำธุรกรรม (ซับซ้อนเกินจำเป็น)

ในทางทฤษฎีของการทำ creative accounting มีอยู่ 5 สมมติฐาน
1. Agency Theory ทฤษฎีตัวแทน ความขัดแย้งทางผลประโยชน์หรือผลประโยชน์ทับซ้อน ระหว่างผู้ถือหุ้นและผู้บริหาร
ผู้ที่เป็นผู้บริหาร (และอาจถือหุ้นด้วย) ต้องการผลตอบแทนมากๆ ทั้งเงินเดือนสวัสดิการ โบนัส ขณะที่ผู้ถือหุ้นอยากเห็นกำไรมากๆ ราคาหุ้นจะได้ขึ้นมากๆ
2. The political cost hypothesis ต้นทุนทางการเมือง บางธุรกิจดำรงอยู่ได้เพราะการจ่ายเงินใต้โต๊ะ เงินดังกล่าวไม่สามารถเปิดเผย ดังนั้นจะสร้างภาพให้งบการเงินดูดีและสามารถชดเชยต้นทุนที่จ่ายไป ผ่านราคาหุ้น
3. The bonus plan hypothesis ผู้บริหารสร้างภาพกำไรเพราะหวังประโยชน์จากโบนัสที่จะได้ตามผลงาน
4. The debt covenant hypothesisแ กิจการสร้างภาพให้ดูดีเพราะต้องการรักษาสถานะภาพให้ดูดีต่อเจ้าหนี้หุ้นกู้หรือเงินกู้จากสถาบันการเงิน พยายามให้ไม่ผิดเงื่อนไขการกู้ หรือสามารถรักษาอำนาจการกู้ต่อไป
5. Poor management กิจการที่มีการบริหารงานที่แย่ต้องการกลบความไม่สามารถตนเองโดยการสร้างกำไร

เป้าหมายการตกแต่งบัญชีดังกล่าวอาจกำหนดจาก
-ฝ่ายบริหารที่กำหนดเป้าหมายไว้สูง จะพยายามทำให้ได้ตามเป้าหมาย เวลาไป company visit มักให้เป้าดูดีไว้ล่วงหน้า
-ตัวเลขพยากรณ์ที่นักวิเคราะห์จัดทำขึ้น บางครั้งตลาดคาดหวังว่าจะมีกำไรมาก ส่วนมากมาจากนักวิเคราะห์ที่คาดการณณ์ดูดีจากตัวเลขอดีต ฝ่ายบริหารพยายามทำให้ตัวเลขใกล้เคียงเป้าหมายเพื่อจะได้รับคำแนะนำจากนักวิเคราะห์ว่าให้ซื้อหรือถือต่อ
-จำนวนที่สะท้อนกระแสกำไรที่เกิดขึ้นเป็นประจำและราบเรียบ ( ไม่ขึ้นไม่ลง ) ยิ่งขึ้น วิธีนี้บางครั้งเรียกว่าเป็นการทำ earning management กิจการที่กำไรโตแบบมั่นคงไม่กระโดดหวือหวา ในทางทฤษฎีแล้วถือว่ามี risk ต่ำ และคาดการณ์ได้ดี นักวิเคราะห์ นักลงทุนชอบ ทำ DCF ง่าย จึงพยามยามปั้นแต่งตัวเลขโยกไปมาระหว่างงวดให้ดูมีกำไรที่โตดูราบเรียบ

นี่คือส่วนหนึ่งของสถานการณ์ที่นำไปสู่การตกแต่งข้อมูลรายงานการเงิน เจออะไรที่คล้ายๆอย่างนี้ก็ต้องระวังมากขึ้นในการอ่าตัวเลข แต่อย่าลืมนะครับที่เราสงสัยนั้นอาจจะจริงหรือไม่จริงก็ได้ รู้ 100% ทันทียากครับ เพราะต้องไปดูเชิงลึก ซึ่งเป็นหน้าที่ของผู้สอบบัญชี และฝ่ายกำกับฯ แต่ถ้ารอเขาตรวจชัดๆ เราก็อาจเจ็บไปแล้วเต็มๆ

เวลาผมวิเคราะห์ถ้าเจอสถานะการณ์ที่น่าเชื่อว่าอาจนำไปสู่การตกแต่งตัวเลขจะระวัง เช่นกิจการหนึ่งดูดีมาก แต่สถานการณ์บางอย่างบ่งชี้ว่าอาจนำไปสู่การตกแต่งตัวเลข ถ้ามีความเป็นไปได้แต่น้อยอาจลงทุนน้อยลงจากที่ตั้งใจและใช้วิธีทะยอยเก็บแบบระวังมากกว่า ตั้งเป้าเก็บ 100 หุ้นอาจซื้อแค่ 50% มีเหตุการณ์ที่บ่งชี้ว่า อาจจะเกิดได้มากกว่า 25% แต่ไม่มากกว่า 50% เป็นต้น แต่ถ้าเราเชื่อว่าไม่น่าเกิดก็ลงทุนตามที่ตั้งใจ จึงะเห็นได้ว่า ขึ้นกับวิจารณญาณแต่ละคนถึงบอกว่ามันคือศิลปะ ต้องอาศัยประสบการณ์ด้วย

ลองมาดูตัวอย่างสภาวการณ์ต่างไ ที่ชักนำแนวโน้มการตกแต่งตัวเลข (บางเรื่องไม่ได้ผดทางถฎหมายหรือเอาผิดไม่ได้ก็มี)
เช่น
-กิจการกำลังเตรียมตัวทำ IPO หุ้น
แรงจูงใจ ที่จะนำเสนอภาพผลประกอบการที่เป็นไปได้ที่ดีที่สุดเพื่อที่จะทำให้ระดับของราคาหุ้นที่ออกขายสูงที่สุด

-กิจการตกเป็นเป้าหมาย ที่เป็นไปได้สำหรับการดำเนินกิจกรรมทางการเมืองในทางลบอันเป็นผลมาจากขนาดหรือการเป็นส่วนหนึ่งของอุตสาหกรรมหรือทั้งสองอย่าง
แรงจูงใจที่จะลดต้นทุนทางการเมืองอันเกิดจากขนาดหรือการเป็นส่วนหนึ่งของอุตสาหกรรมโดยหลีกเลี่ยงการแสดงระดับกำไรที่สูงเกินไป พากนี้มักเชื่อมโยงหรือหากินกับนักการเมืองหรือนโยบายการเมือง

-ผลประกอบการค่อนข้างที่จะสูงหรือต่ำกว่าแนวโน้มผลประกอบการในระยะยาวที่ฝ่ายบริหารมุ่งหวังที่จะให้เกิดขึ้นเป็นประจำ
แรงจูงใจที่จะหลีกเลี่ยงการตอบสนองของตลาดในทางลบต่อผลประกอบการที่หลุดออกนอกแนวโน้มชั่วคราว ตอนนี้ต้องระวังกิจการที่ส่งออก เพราะปีนี้น่าจะเลวร้ายมากๆ หลายบริษัทอาจต้องพยายามทำให้ดูลดลงไมมาก คิดว่าไม่มำให้โตเพราะจะผิกปกติเกินไป แต่ทำให้ดูแย่ไม่มากกว่าที่ควรเป็น

การเปลี่ยนแปลงในฝ่ายบริหารระดับสูงเกิดขึ้น
แรงจูงใจที่จะตัดจำหน่ายรายการเป็นปริมาณมหาศาลทันทีที่ฝ่ายบริหารชุดใหม่เริ่มเข้าบริหารงานเพื่อบรรเทาผลกระทบในอนาคตที่จะเกิดจากรายการตัดจำหน่ายดังกล่าว และโยนความผิดให้กับฝ่ายบริหารชุดเดิมที่ออกไป ผมกำลังเพ่งเล็งหุ้นการบินที่มีการเปลี่ยนตัวผู้บริหารอันมาจากการเมือง

เอาพอหอมปากหอมคอครับ มีอีกเยอะมาก เรียนกันจริงๆ แล้ว 2-3 วันก็ไม่พอเอาตัวอย่างทั้งในและนอก คงต้องทั้งสัปดาห์

ขอบคุณมากๆครับอาจารย์ ประสบการณ์ตรงและอ่านสนุกจริงๆครับ สำหรับเรื่องนี้ผมคงได้ย้อนมาอ่านทวนหลายๆรอบแน่ เพราะยังไม่ค่อยเข้าใจในรายละเอียด (เนื่องจากบัญชียังไม่แม่น) แต่ concept พอได้แล้วครับ จากที่อาจารย์อธิบาย ขอบคุณมากครับ

มีอะไรก็ถามเข้ามาได้ ถ้าชอบแนววิชาการจะตอบให้ อาจยาวสักหน่อย เพราะหาก concept ดี เมื่อเจอเหตุปัจจัยต่างๆ จะได้คิดต่ออย่างถูกต้อง การตอบสั้นๆ ตรงๆ ที่เห็นมา มักจะไปคิดต่อแบบออกหลักการไป เมื่อเริ่มต้นผิดอาจจะไปต่อแบบผิด แต่งกรณีฟลุ๊คถูก แต่ด้วยเหตุผลที่ใช้จะไม่ถูกตลอด ทำให้บางสถานการณตอบเหตุผลตนเองไม่ได้ว่า ตลาดหุ้นเป็นเช่นนั้นเพราะอะไร แม้การตอบในที่นี้จะมีพื้นที่จำกัด และผมก็พิมพ์ช้าแต่จะพยายามเท่าที่โอกาสและเวลาพออำนวย

อาจารย์ครับ ค่าROE, ROA ผมดูจากwebsite ของSET ได้หรือไม่ครับ
มันจะเป็นค่าที่ตรงกับสูตรของอาจารย์หรือไม่ครับ
ปล.ผมไม่มีความรู้ด้านบัญชี เห็นสูตรก็งงแล้วครับ ตอนนี้กำลังอ่านหนังสือของดร.ภาพร อยู่ครับ
ขอบคุณครับ

มาสารภาพให้อาจารย์ฟังครับ ตั้งแต่วันนั้นถึงวันนี้ ยังอ่าน value investing from Graham to Buffet and beyond ยังไม่จบเลย โดยเฉพาะ บทที่ 5 Intel case เนื้อหายากมากคงต้องอ่านสักสามสี่รอบ

[quote="sun_cisa2"]P/E เท่าไรถึงดี รู้ได้อย่างไรว่าแพงหรือถูก
P/E 25 เท่าใช่ว่าแพงเสมอ หรือ P/E 5 เท่าใช่ว่าถูกเสมอ แล้วจะดูอย่างไร หุ้นที่ทีอัตราการเติบโตสูง P/E ปัจจุบันจะสูง พราะการเติบโตกำไรในปีหน้า จะทำให้ P/E ที่ราคาปัจจุบัน ลดลงต่ำ
ตามทฤษฎี Gordon Model  P = D/(k-g) ถ้า D คือเงินปันผลจ่ายต่อหุ้น k คือผลตอบแทนที่คาดหวัง (ตาม CAPM) และ g คืออัตราการเติบโตของกำไร (เงินปันผล) และให้บริษัทมีอัราการจ่ายปันผลที่คงที่คือ b
D = E*b กำไรต่อหุ้นคูณอัตราการจ่ายปันผล เช่นกำไรต่อหุ้น 10 บาท จ่ายปันผลหุ้นละ 6 บาท อัราจ่ายปันผบ b = 60%
จาก P = D/(k-g)  P = E*b / (k-g)
P/E = b / (k-g) ……(1)
ให้ g = ROE*(1-b) ROE คือผลตอบแทนของผู้ถือหุ้น = กำไรสุทธิ / ส่วนของผู้ถือหุ้นเฉลี่ย;
g นี้เรียกว่า Sustainable growth หรือบางตำรา (เก่า) เรียก Organic growth
1-b = อัตรากำไรที่บริษัทเก็บไว้ดำเนินงานไม่จ่ายคืนผู้ถือหุ้น (ไว้จะพูดถึงทีหลัง) ถ้าจ่ายหมดแสดงว่าหากกิจการต้องการเงินทุนก็ต้องกู้ยืมหรือเพิ่มทุน
ดังนั้น P/E = b/(k-ROE*(1-b)) .........(2) ในทางทฤฎี
เบื้องต้นจึงสรุปได้ว่า P/E หุนแต่ละตัวจึงขึ้นกับ
1.อัตราการจ่ายปันผล b
2.ความสามารถในการทำกำไรคือ ผลตอบแทนของผู้ถือหุ้น ROE
3.อัตราผลตอบแทนที่คาดหวัง (CAPM) stock return ตาม CAPM ไม่ใช่ที่เราหวังเอาเอง บางคนจะเอา 10 เด้ง เอา 50% อันนี้เป็น abnormal market return
ตย.การคำนวณ หุ้นบริษัท ABC จ่ายเงินปันผลเฉี่ย 50%ที่ผ่านมา (ราว 5 ปี) มี ROE= 20% และอัตราผลตอบแทนที่คาดหวังราว (average stock return) = 18%
หุ้น ABC ควรมีระดับ P/E ประมาณ = 0.5 / (0.18-0.20*(1-0.5)) = 0.5/(0.18-0.10) = 0.5/0.08 = 6.25 เท่า
ROE*(1-b) = g  10% อันนี้เป็น growth ที่เกิดจากการนำกำไรสะสมมาลงทุนกลับในบรษัท สมมติใหม่ว่า g เป็นอัตราการเติบโตโดยไม่ได้อิงกับ ROE และ b ข้างบนข้อสองจาก ความสามารถในการทำกำไรเป็น g แทน[/quote]

อ้อ ตรงนี้เหมือนบทที่ 5 intel case ตอนท้ายๆ เลยครับอาจารย์

อาจารย์ครับ รบกวนถามหน่อยครับ ถ้าบริษัท ซื้อหุ้น คืน ในราคาที่ต่ำกว่า bv จะทำให้ ส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มหรือลดลงครับ ขอบคุณครับ

เรียนถามอาจารย์ครับ

ผมมีข้อสงสัยเกี่ยวกับการเทคโอเวอร์ครับ ยกกรณี การซื้อหุ้นทีมฟุตบอลแมนยู กับ ลิเวอร์พูล โดยมีชาวอเมริกันเป็นคนเทคโอเวอร์
ปกติคนเทคโอเวอร์จะเป็นคนจ่ายเงินในการซื้อหุ้น ถ้าไม่พอ ก็จะไปยืมธนาคาร ซึ่งคนเทคฯ ก็จะเป็นหนี้

แต่เท่าที่ผมอ่านตามข่าว เวลาเขาเทคฯ เสร็จ กลายเป็นว่าทั้งสองทีมกลับมีหนี้เพิ่มขึ้นจากการซื้อหุ้นของนักเทคฯ
ผมเลยไม่เข้าใจเกี่ยวกับขั้นตอน และวิธีการเทคฯ และทำไมหนี้ของนักเทคฯ กลายมาเป็นของบริษัทได้ครับ
รบกวนอาจารย์ช่วยอธิบายให้หน่อยนะครับ

[quote="jverakul"]เรียนถามอาจารย์ครับ

ผมมีข้อสงสัยเกี่ยวกับการเทคโอเวอร์ครับ ยกกรณี การซื้อหุ้นทีมฟุตบอลแมนยู กับ ลิเวอร์พูล โดยมีชาวอเมริกันเป็นคนเทคโอเวอร์
ปกติคนเทคโอเวอร์จะเป็นคนจ่ายเงินในการซื้อหุ้น ถ้าไม่พอ ก็จะไปยืมธนาคาร ซึ่งคนเทคฯ ก็จะเป็นหนี้

แต่เท่าที่ผมอ่านตามข่าว เวลาเขาเทคฯ เสร็จ กลายเป็นว่าทั้งสองทีมกลับมีหนี้เพิ่มขึ้นจากการซื้อหุ้นของนักเทคฯ
ผมเลยไม่เข้าใจเกี่ยวกับขั้นตอน และวิธีการเทคฯ และทำไมหนี้ของนักเทคฯ กลายมาเป็นของบริษัทได้ครับ
รบกวนอาจารย์ช่วยอธิบายให้หน่อยนะครับ[/quote]

อาจารย์สรรพงศ์ไม่ค่อยสบายค่ะ เลยเข้ามาช่วยตอบ อาจารย์ภาพรไม่ทราบเรื่องการ takeover ของทีมฟุตบอลพวกนี้ แต่ถ้าจะให้เดาคือ คนที่ takeover เข้าเทคทีมฟุตบอลแรกด้วยเงินตัวเอง พอบริษัทเป็นของตัวแล้ว การบริหารก็เป็นเรื่องง่าย จากนั้น คนที่เทคโอเวอร์จะสั่งให้ทีมฟุตบอลแรกกู้ยืมเงินเพื่อมาซื้อทีมฟุตบอลที่สอง หนี้สินที่นำมา takeover ทีมฟุตบอลที่สองก็เป็นของทีมฟุตบอลที่ 1 (เข้าใจว่าอยู่ในรูปบริษัท) ไม่ใช่หนี้ส่วนตัว พอทีม 2 ถูกควบคุมแล้ว ผู้บริหารก็สั่งให้ทีม 2 กู้ยืมเงินแล้วมาซื้อหุ้นบางส่วนคืนจากผู้ takeover หรือซื้อหุ้นเพิ่มทุนของทีมที่ 1 เท่านี้ทีมฟุตบอลทั้ง 2 ก็เป็นหนี้ด้วยกันทั้งคู่และอาจมีการถือหุ้นไขว้กัน โดยผู้ชักใยอยู่เบื้องหลังคือ คน takeover ข้อสำคัญกรณีนี้คือ คน takeover ต้องเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่มีอำนาจควบคุมตลอดค่ะ

ขอบคุณครับอาจารย์ parpon

สงสัยผมตั้งคำถามผิด ทำให้อาจารย์เข้าใจคลาดเคลื่อนครับ

ที่ผมจะถามคือ Mr.john ไปเทคโอเวอร์ บมจ. ลิเวอร์พูล ที่มูลค่าประมาณ600 ล้านปอนด์ จนสำเร็จ ซึ่งเงินจำนวนนี้ Mr.john กู้ยืมจากธนาคาร ไปๆมาๆ หนี้จำนวนนี้ก็กลายมาเป็นหนี้ บมจ.ลิเวอร์พูล ผมเลยสงสัยว่าเขามีวิธีการอย่างไรที่จะโอนหนี้ของตัวเองให้เป็นหนี้ของบริษัทที่่ตัวเองเทคโอเวอร์ เพราะที่ติดตามข่าวดู ในตปท.จะเป็นแบบนี้เยอะมาก