มุมมองของพิมโก้ใน 3-5 ปีข้างหน้า
โพสต์แล้ว: จันทร์ พ.ค. 30, 2011 8:38 am
มุมมองของพิมโก้ใน 3-5 ปีข้างหน้า
โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ
วันที่ 30 พฤษภาคม 2554
เมื่อกลางเดือนพฤษภาคม บริษัทบริหารจัดการกองทุนพิมโก้ (Pacific Investment Management
Company หรือ PIMCO) ของสหรัฐ
ซึ่งเป็นบริษัทที่มีเงินลงทุนรวมเกินกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ ได้จัดสัมมนา "ระดมสมอง" ประจำปี
โดยมีนักวิเคราะห์ของพิมโก้และบุคคลภายนอกที่มีความสามารถในด้านต่างๆ ที่พิมโก้เชื้อเชิญให้มา
ร่วมการสัมมนาระดมสมอง ทั้งนี้ หลังจากการประชุมรวมทั้งสิ้น 2 วันก็ได้มีข้อสรุปในการวิเคราะห์
สถานการณ์และแนวโน้มเศรษฐกิจและการลุงทุนใน 3-5 ปีข้างหน้า นำสรุปโดย Dr. Mohamed A.
El-Erian ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของพิมโก้ ซึ่งผมเห็นว่ามีประเด็นที่น่าสนใจ จึงได้นำมาสรุปให้
ได้อ่านกันในครั้งนี้ครับ
1. การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกครั้งนี้ เป็นการฟื้นตัวแบบกระท่อนกระแท่น (hobbled) และ "ช้า"
ในกรณีของประเทศพัฒนาแล้ว แต่ "รวดเร็ว" ในส่วนของประเทศกำลังพัฒนา ทั้งนี้ พิมโก้เชื่อว่า
การฟื้นตัว "สองความเร็ว" นี้ จะดำเนินต่อไปใน 3-5 ปีข้างหน้า โดยเศรษฐกิจประเทศพัฒนา
แล้วจะขยายตัว 2% ต่อปี ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่จะขยายตัว 6% ต่อปี
2. ประเทศพัฒนาแล้วพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจของตนให้ฟื้นตัวอย่างรวดเร็วภายใน 1-2 ปี โดยวิธี
การที่ผิดปกติ คือ รัฐเข้าไป "อุ้ม" หนี้สินของกลุ่มต่างๆ ทำให้สถานะทางการคลังของภาครัฐ
อ่อนแอลง หนี้สาธารณะของประเทศพัฒนาแล้วในกลุ่มจี 20 เพิ่มขึ้นจาก 80% ของจีดีพีในปี 2007
มาเป็น 110% ของจีดีพีในปี 2010 และจะเพิ่มขึ้นเป็น 125% ของจีดีพีในปี 2015
3. วิธีการ "ผิดปกติ" อีกส่วนหนึ่ง คือ การตั้งใจปั่นราคาสินทรัพย์ (explicit initiative to boost asset
prices) โดยคาดหวังว่าเมื่อประชาชนรู้สึกตัวว่าร่ำรวยมากขึ้น จากราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้น ก็จะจับ
จ่ายใช้สอยมากขึ้น ทั้งนี้ นโยบายดังกล่าว (โดยเฉพาะอย่างยิ่ง คิวอีหนึ่ง และคิวอีสองของสหรัฐ)
ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นไปตามความต้องการของผู้ดำเนินนโยบาย ที่ต้อง
การให้ราคา "สินทรัพย์ที่ปลอดภัย (safe asset)" ปรับตัวสูงขึ้น แต่ก็ได้ทำให้ราคา "สินทรัพย์เสี่ยง
(risky asset)" เช่น น้ำมัน สินค้าโภคภัณฑ์ ปรับตัวขึ้นเช่นกัน
4. แต่ประเด็นปัญหาหลักของโลกในครั้งนี้ คือ โครงสร้างเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วที่
บกพร่อง (structural impairment) กล่าวคือ การสร้างหนี้เป็นจำนวนมากทั้งในยุโรปและอเมริกา
ในช่วง 2002-2008 และข้อเท็จจริงที่ว่าหนี้สินดังกล่าวยังคงอยู่ไม่ได้ลดลง มีแต่การโอนหนี้สิน
จากภาคเอกชนไปสู่ภาครัฐ ปัญหานี้จะเห็นได้จากการแก้ปัญหาหนี้สาธารณะของประเทศกลุ่ม PIGS
ซึ่งเริ่มก่อตัวปีที่แล้ว ทั้งนี้ แม้จะได้รับการช่วยเหลือจากประเทศใหญ่ในยุโรปและไอเอ็มเอฟแต่
ปัญหาก็ยังไม่ผ่อนคลาย เพราะเน้นการยืดหนี้ (ไม่ลดเงินต้น) แทนที่จะประนอมหนี้ (debt
restructuring) ซึ่งจะต้องมีส่วนของการลดมูลหนี้
5. ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่มีปัจจัยพื้นฐานที่มั่นคง (well anchored) แม้จะต้องเผชิญกับ
ปัญหาเงินเฟ้อและปัญหาในการจัดการเงินทุนที่ไหลเข้ามาจำนวนมาก ประเทศพัฒนาแล้วจะฟื้น
ตัวอย่างลุ่มๆ ดอนๆ เพราะต้องแบกภาระหนี้สินที่นับวันจะเพิ่มขึ้น แม้แต่ประเทศสหรัฐเองซึ่งปัญหา
หนี้สาธารณะนั้น กล่าวได้ว่ามีไฟเตือนเป็นไฟเหลืองออกมาแล้ว (ยังไม่ใช่ไฟแดง เช่น ประเทศ
PIGS) ทั้งนี้ สหรัฐอาจ "ได้คิด" เช่น เมื่อ 60 ปีที่แล้ว เมื่อสหภาพโซเวียตยิงดาวเทียม sputnik
สำเร็จ ทำให้สหรัฐตื่นตัวและเกิดฉันทามติในการรวบรวมพลังของชาติในการแข่งกับสหภาพ
โซเวียตในด้านเทคโนโลยี การทหาร เศรษฐกิจ ฯลฯ จนกระทั่งมีชัยชนะได้ในที่สุด ดังนั้น จึงเป็น
ไปได้ว่าสหรัฐอาจมีจุดเปลี่ยนแบบ "sputnik moment" อีกก็เป็นได้ ซึ่งจะเป็นพัฒนาการที่ดีเกิน
คาดสำหรับพิมโก้ แต่ก็อาจมีพัฒนาการในทางตรงกันข้ามซึ่งเป็นประเด็นเสี่ยงที่นักลงทุนจะต้อง
ระมัดระวังอย่างมาก
6. พิมโก้เชื่อว่าปัญหาหนี้สาธารณะของประเทศพัฒนาแล้วในกลุ่มจี 20 จะเป็นภาระที่หนักหน่วง
ทำให้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วพยายามใช้นโยบายที่จะกดดันดอกเบี้ยจริงให้ต่ำกว่าศูนย์
(negative real interest rate) เพื่อลดภาระบริหารหนี้สาธารณะจนกระทั่งพูดได้ว่าเป็นการกดขี่
ระบบการเงิน (financial repression) โดยผลที่จะตามมา คือ การเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อที่จะสูงกว่าที่
คาดการณ์กันในขณะนี้
7. พิมโก้เป็นห่วงว่านักการเมืองและผู้บริหารนโยบายในประเทศพัฒนาแล้ว จะไม่สามารถแก้ปัญหา
พื้นฐานทางเศรษฐกิจของประเทศได้ ทั้งนี้ ปัญหาที่ว่าคือปัญหาในเชิงของงบดุล (balance sheet)
ซึ่งมีหนี้สินที่นับวันจะพอกพูนขึ้น โดยเกรงว่าจะมีความเชื่อผิดๆ ว่าประเทศของตนมั่นคง หรือเชื่อ
ว่าสามารถแก้ไขปัญหาได้อย่างค่อยเป็นค่อยไป (gradualism) โดยในที่สุด อาจแก้ปัญหาโดยการ
ซื้อเวลา (kicking the can down the road) ซึ่งจะกลายเป็นการแก้ปัญหาแบบ "มั่ว" (muddle-
through) ทำให้เศรษฐกิจโลกมีความผันผวนตามไปด้วย
8. ในส่วนของการลงทุนนั้น พิมโก้เตือนว่าต้องเข้าใจว่าผลตอบแทนจากการลงทุนในอนาคตน่าจะ
ไม่สูงมากนัก เพราะราคาสินทรัพย์ได้ถูก "ปั่น" ขึ้นมามากแล้ว (ได้มีการนำเอาผลตอบแทนใน
อนาคตมายังปัจจุบันมากแล้ว - investor as a group have borrowed returns from the future)
ทั้งนี้ จะต้องยึดหลักการว่ารัฐบาล (ประเทศพัฒนาแล้ว) จะกดดอกเบี้ย (ทำให้พันธบัตรไม่น่าลงทุน)
และนักลงทุนจะต้องป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อและการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ แสวงหาความ
ได้เปรียบของประเทศและบริษัทที่มีงบดุลแข็งแรง ตลอดจนโอกาสในการขยายตัวทางเศรษฐกิจ
ที่แตกต่างกันของกลุ่มต่างๆ
9. การลงทุนในบริษัท (ทั้งหุ้นและพันธบัตร) นั้น จะต้องดูศักยภาพในการเติบโต (เพิ่มยอดขาย) มี
สภาพคล่องและเงินสดตลอดจนการมีงบดุลที่แข็งแกร่ง ทั้งนี้ บริษัทในประเทศพัฒนาแล้วที่อยู่ใน
ข่ายพิจารณาควรจะเป็นบริษัทข้ามชาติ หรือบริษัทที่ดำเนินธุรกิจทั่วโลก (tradable goods)
มากกว่าบริษัทที่ค้าขายภายในประเทศ (non-tradable) สำหรับประเทศกำลังพัฒนานั้น เนื่องจาก
ตลาดภายในประเทศขยายตัวดีกว่าการส่งออก-นำเข้า จึงควรพิจารณาบริษัทที่อยู่ในข่ายที่เป็น
non-tradable sector
10. ควรลงทุนในสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีอุปทานที่จำกัดและใช้ป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ (เช่น
น้ำมันและทองคำ) รวมทั้งการลงทุนในเงินสกุลของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีปัจจัยพื้นฐานมั่นคง
(โดยเฉพาะการดูงบดุลของภาคประชาชน ภาครัฐบาล และภาคบริษัท) และควรเป็นประเทศที่
มาตรการควบคุมเงินทุนไหลเข้า-ออกค่อนข้างจะไร้ประสิทธิผล ทั้งนี้ ในระยะยาวนั้นนักลงทุนใน
ประเทศพัฒนาแล้วโดยเฉพาะอย่างยิ่งสหรัฐอเมริกาน่าที่จะลดการลงทุนในประเทศของตน และ
หันมาลงทุนในประเทศตลาดเกิดใหม่มากขึ้น เพราะปัจจุบันมีสัดส่วนของการลงทุนในตลาดเกิด
ใหม่เพียง 2-3% ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่นั้นปัจจุบันมีจีดีพีเป็นสัดส่วนกว่า 30% ของจีดีพี
โลก นอกจากนั้น การขยายตัวของเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่นั้น คิดเป็นสัดส่วนกว่าครึ่ง
หนึ่งของการขยายตัวของเศรษฐกิจโลก ดังนั้น จึงจะต้องเพิ่มน้ำหนักการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ให้
สมดุลกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจดังกล่าวข้างต้นครับ
โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ
วันที่ 30 พฤษภาคม 2554
เมื่อกลางเดือนพฤษภาคม บริษัทบริหารจัดการกองทุนพิมโก้ (Pacific Investment Management
Company หรือ PIMCO) ของสหรัฐ
ซึ่งเป็นบริษัทที่มีเงินลงทุนรวมเกินกว่า 1 ล้านล้านดอลลาร์ ได้จัดสัมมนา "ระดมสมอง" ประจำปี
โดยมีนักวิเคราะห์ของพิมโก้และบุคคลภายนอกที่มีความสามารถในด้านต่างๆ ที่พิมโก้เชื้อเชิญให้มา
ร่วมการสัมมนาระดมสมอง ทั้งนี้ หลังจากการประชุมรวมทั้งสิ้น 2 วันก็ได้มีข้อสรุปในการวิเคราะห์
สถานการณ์และแนวโน้มเศรษฐกิจและการลุงทุนใน 3-5 ปีข้างหน้า นำสรุปโดย Dr. Mohamed A.
El-Erian ประธานเจ้าหน้าที่บริหารของพิมโก้ ซึ่งผมเห็นว่ามีประเด็นที่น่าสนใจ จึงได้นำมาสรุปให้
ได้อ่านกันในครั้งนี้ครับ
1. การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกครั้งนี้ เป็นการฟื้นตัวแบบกระท่อนกระแท่น (hobbled) และ "ช้า"
ในกรณีของประเทศพัฒนาแล้ว แต่ "รวดเร็ว" ในส่วนของประเทศกำลังพัฒนา ทั้งนี้ พิมโก้เชื่อว่า
การฟื้นตัว "สองความเร็ว" นี้ จะดำเนินต่อไปใน 3-5 ปีข้างหน้า โดยเศรษฐกิจประเทศพัฒนา
แล้วจะขยายตัว 2% ต่อปี ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่จะขยายตัว 6% ต่อปี
2. ประเทศพัฒนาแล้วพยายามกระตุ้นเศรษฐกิจของตนให้ฟื้นตัวอย่างรวดเร็วภายใน 1-2 ปี โดยวิธี
การที่ผิดปกติ คือ รัฐเข้าไป "อุ้ม" หนี้สินของกลุ่มต่างๆ ทำให้สถานะทางการคลังของภาครัฐ
อ่อนแอลง หนี้สาธารณะของประเทศพัฒนาแล้วในกลุ่มจี 20 เพิ่มขึ้นจาก 80% ของจีดีพีในปี 2007
มาเป็น 110% ของจีดีพีในปี 2010 และจะเพิ่มขึ้นเป็น 125% ของจีดีพีในปี 2015
3. วิธีการ "ผิดปกติ" อีกส่วนหนึ่ง คือ การตั้งใจปั่นราคาสินทรัพย์ (explicit initiative to boost asset
prices) โดยคาดหวังว่าเมื่อประชาชนรู้สึกตัวว่าร่ำรวยมากขึ้น จากราคาสินทรัพย์ที่สูงขึ้น ก็จะจับ
จ่ายใช้สอยมากขึ้น ทั้งนี้ นโยบายดังกล่าว (โดยเฉพาะอย่างยิ่ง คิวอีหนึ่ง และคิวอีสองของสหรัฐ)
ทำให้ราคาหุ้นปรับตัวสูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นไปตามความต้องการของผู้ดำเนินนโยบาย ที่ต้อง
การให้ราคา "สินทรัพย์ที่ปลอดภัย (safe asset)" ปรับตัวสูงขึ้น แต่ก็ได้ทำให้ราคา "สินทรัพย์เสี่ยง
(risky asset)" เช่น น้ำมัน สินค้าโภคภัณฑ์ ปรับตัวขึ้นเช่นกัน
4. แต่ประเด็นปัญหาหลักของโลกในครั้งนี้ คือ โครงสร้างเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วที่
บกพร่อง (structural impairment) กล่าวคือ การสร้างหนี้เป็นจำนวนมากทั้งในยุโรปและอเมริกา
ในช่วง 2002-2008 และข้อเท็จจริงที่ว่าหนี้สินดังกล่าวยังคงอยู่ไม่ได้ลดลง มีแต่การโอนหนี้สิน
จากภาคเอกชนไปสู่ภาครัฐ ปัญหานี้จะเห็นได้จากการแก้ปัญหาหนี้สาธารณะของประเทศกลุ่ม PIGS
ซึ่งเริ่มก่อตัวปีที่แล้ว ทั้งนี้ แม้จะได้รับการช่วยเหลือจากประเทศใหญ่ในยุโรปและไอเอ็มเอฟแต่
ปัญหาก็ยังไม่ผ่อนคลาย เพราะเน้นการยืดหนี้ (ไม่ลดเงินต้น) แทนที่จะประนอมหนี้ (debt
restructuring) ซึ่งจะต้องมีส่วนของการลดมูลหนี้
5. ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่มีปัจจัยพื้นฐานที่มั่นคง (well anchored) แม้จะต้องเผชิญกับ
ปัญหาเงินเฟ้อและปัญหาในการจัดการเงินทุนที่ไหลเข้ามาจำนวนมาก ประเทศพัฒนาแล้วจะฟื้น
ตัวอย่างลุ่มๆ ดอนๆ เพราะต้องแบกภาระหนี้สินที่นับวันจะเพิ่มขึ้น แม้แต่ประเทศสหรัฐเองซึ่งปัญหา
หนี้สาธารณะนั้น กล่าวได้ว่ามีไฟเตือนเป็นไฟเหลืองออกมาแล้ว (ยังไม่ใช่ไฟแดง เช่น ประเทศ
PIGS) ทั้งนี้ สหรัฐอาจ "ได้คิด" เช่น เมื่อ 60 ปีที่แล้ว เมื่อสหภาพโซเวียตยิงดาวเทียม sputnik
สำเร็จ ทำให้สหรัฐตื่นตัวและเกิดฉันทามติในการรวบรวมพลังของชาติในการแข่งกับสหภาพ
โซเวียตในด้านเทคโนโลยี การทหาร เศรษฐกิจ ฯลฯ จนกระทั่งมีชัยชนะได้ในที่สุด ดังนั้น จึงเป็น
ไปได้ว่าสหรัฐอาจมีจุดเปลี่ยนแบบ "sputnik moment" อีกก็เป็นได้ ซึ่งจะเป็นพัฒนาการที่ดีเกิน
คาดสำหรับพิมโก้ แต่ก็อาจมีพัฒนาการในทางตรงกันข้ามซึ่งเป็นประเด็นเสี่ยงที่นักลงทุนจะต้อง
ระมัดระวังอย่างมาก
6. พิมโก้เชื่อว่าปัญหาหนี้สาธารณะของประเทศพัฒนาแล้วในกลุ่มจี 20 จะเป็นภาระที่หนักหน่วง
ทำให้รัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วพยายามใช้นโยบายที่จะกดดันดอกเบี้ยจริงให้ต่ำกว่าศูนย์
(negative real interest rate) เพื่อลดภาระบริหารหนี้สาธารณะจนกระทั่งพูดได้ว่าเป็นการกดขี่
ระบบการเงิน (financial repression) โดยผลที่จะตามมา คือ การเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อที่จะสูงกว่าที่
คาดการณ์กันในขณะนี้
7. พิมโก้เป็นห่วงว่านักการเมืองและผู้บริหารนโยบายในประเทศพัฒนาแล้ว จะไม่สามารถแก้ปัญหา
พื้นฐานทางเศรษฐกิจของประเทศได้ ทั้งนี้ ปัญหาที่ว่าคือปัญหาในเชิงของงบดุล (balance sheet)
ซึ่งมีหนี้สินที่นับวันจะพอกพูนขึ้น โดยเกรงว่าจะมีความเชื่อผิดๆ ว่าประเทศของตนมั่นคง หรือเชื่อ
ว่าสามารถแก้ไขปัญหาได้อย่างค่อยเป็นค่อยไป (gradualism) โดยในที่สุด อาจแก้ปัญหาโดยการ
ซื้อเวลา (kicking the can down the road) ซึ่งจะกลายเป็นการแก้ปัญหาแบบ "มั่ว" (muddle-
through) ทำให้เศรษฐกิจโลกมีความผันผวนตามไปด้วย
8. ในส่วนของการลงทุนนั้น พิมโก้เตือนว่าต้องเข้าใจว่าผลตอบแทนจากการลงทุนในอนาคตน่าจะ
ไม่สูงมากนัก เพราะราคาสินทรัพย์ได้ถูก "ปั่น" ขึ้นมามากแล้ว (ได้มีการนำเอาผลตอบแทนใน
อนาคตมายังปัจจุบันมากแล้ว - investor as a group have borrowed returns from the future)
ทั้งนี้ จะต้องยึดหลักการว่ารัฐบาล (ประเทศพัฒนาแล้ว) จะกดดอกเบี้ย (ทำให้พันธบัตรไม่น่าลงทุน)
และนักลงทุนจะต้องป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อและการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์ แสวงหาความ
ได้เปรียบของประเทศและบริษัทที่มีงบดุลแข็งแรง ตลอดจนโอกาสในการขยายตัวทางเศรษฐกิจ
ที่แตกต่างกันของกลุ่มต่างๆ
9. การลงทุนในบริษัท (ทั้งหุ้นและพันธบัตร) นั้น จะต้องดูศักยภาพในการเติบโต (เพิ่มยอดขาย) มี
สภาพคล่องและเงินสดตลอดจนการมีงบดุลที่แข็งแกร่ง ทั้งนี้ บริษัทในประเทศพัฒนาแล้วที่อยู่ใน
ข่ายพิจารณาควรจะเป็นบริษัทข้ามชาติ หรือบริษัทที่ดำเนินธุรกิจทั่วโลก (tradable goods)
มากกว่าบริษัทที่ค้าขายภายในประเทศ (non-tradable) สำหรับประเทศกำลังพัฒนานั้น เนื่องจาก
ตลาดภายในประเทศขยายตัวดีกว่าการส่งออก-นำเข้า จึงควรพิจารณาบริษัทที่อยู่ในข่ายที่เป็น
non-tradable sector
10. ควรลงทุนในสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีอุปทานที่จำกัดและใช้ป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ (เช่น
น้ำมันและทองคำ) รวมทั้งการลงทุนในเงินสกุลของประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีปัจจัยพื้นฐานมั่นคง
(โดยเฉพาะการดูงบดุลของภาคประชาชน ภาครัฐบาล และภาคบริษัท) และควรเป็นประเทศที่
มาตรการควบคุมเงินทุนไหลเข้า-ออกค่อนข้างจะไร้ประสิทธิผล ทั้งนี้ ในระยะยาวนั้นนักลงทุนใน
ประเทศพัฒนาแล้วโดยเฉพาะอย่างยิ่งสหรัฐอเมริกาน่าที่จะลดการลงทุนในประเทศของตน และ
หันมาลงทุนในประเทศตลาดเกิดใหม่มากขึ้น เพราะปัจจุบันมีสัดส่วนของการลงทุนในตลาดเกิด
ใหม่เพียง 2-3% ในขณะที่ประเทศตลาดเกิดใหม่นั้นปัจจุบันมีจีดีพีเป็นสัดส่วนกว่า 30% ของจีดีพี
โลก นอกจากนั้น การขยายตัวของเศรษฐกิจของประเทศตลาดเกิดใหม่นั้น คิดเป็นสัดส่วนกว่าครึ่ง
หนึ่งของการขยายตัวของเศรษฐกิจโลก ดังนั้น จึงจะต้องเพิ่มน้ำหนักการลงทุนในตลาดเกิดใหม่ให้
สมดุลกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจดังกล่าวข้างต้นครับ
