อวสานของความไร้ตรรกะในตลาดหุ้น/ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

[Thai VI Article]

เมื่อสัปดาห์ก่อนมีหุ้นตัวกลางตัวเล็กหลายตัวที่เคยมีราคาปรับตัวขึ้นโดดเด่นมากขนาดหลาย ๆ เท่าในเวลาเพียง 2-3 ปี และผู้คนในตลาดต่างก็กล่าวขวัญถึงว่าเป็นหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” ที่อาจจะกลายเป็นบริษัท “ระดับโลก” ในไม่ช้า ต่างก็ตกลงมาอย่างหนักคิดเป็นหลายสิบเปอร์เซ็นต์ทั้ง ๆ ที่ไม่ได้มีเหตุการณ์ “วิกฤติ” อะไรเกิดขึ้นกับบริษัท หลังจากการตกลงมาหลายวัน “ข่าวร้าย” ต่าง ๆ ก็ตามมา นักวิเคราะห์ก็เริ่มที่จะมี “มุมมองใหม่” และเริ่มที่จะปรับราคาพื้นฐาน “ที่เหมาะสม” ให้กับหุ้นใหม่ซึ่งต่ำกว่าราคาเดิมที่ให้ไว้มากราวกับ “ฟ้ากับเหว” ดูเหมือนว่าราคาหุ้นจะเป็น “เครื่องชี้นำ” ทุกอย่าง ถ้าราคาหุ้นเพิ่มขึ้นและสูงลิ่ว สตอรี่ของบริษัทก็ดูดีไปหมด พูดอะไรไปคนก็เชื่อ ยิ่งผู้บริหารพูด ทุกอย่างดูเหมือนว่าจะต้องเป็นจริงและทำได้ แต่เวลาที่หุ้นตกและราคาลงมาต่ำมาก ความมั่นใจก็ดูเหมือนว่าจะหมดไป และถ้าเหตุการณ์หรือผลประกอบการที่ตามมาน่าผิดหวัง “หายนะ” ก็อาจจะเกิดขึ้นได้

อาการที่หุ้นที่มีราคาปรับขึ้นมามากแบบ “เวอร์สุด ๆ” แล้วก็ตกลงมาอย่างแรงและรวดเร็วนี้ เราเรียกว่า “ฟองสบู่แตก” ความหมายก็คือ ราคาหุ้นที่ขึ้นไปสูงลิ่วและบริษัทมี Market Cap. สูงแบบเหลือเชื่อนั้น แท้ที่จริงไม่ได้มาจากพื้นฐานที่แท้จริงของบริษัท มันอาจจะมาจากความตื่นเต้นของนักลงทุนที่เชื่อว่าบริษัทนั้นจะเติบโตอย่างมโหฬารครองตลาดที่มีขนาดใหญ่โตและสามารถทำกำไรเพิ่มขึ้นมากในอนาคต หรือมีสตอรี่ที่น่าตื่นเต้นที่จะเปลี่ยนบริษัทให้เป็นบริษัทระดับโลกที่ยิ่งใหญ่ได้ในเวลาไม่นาน แต่เมื่อเวลาผ่านไป พวกเขาก็อาจจะค้นพบว่าเรื่องราวต่าง ๆ เหล่านั้นไม่จริงและก็เริ่มขายหุ้นจนทำให้หุ้นตกลงมาสู่ “ราคาพื้นฐานที่ควรเป็น” ซึ่งต่ำกว่าราคาที่เป็นฟองสบู่มาก บางครั้งก็อาจจะต่ำกว่าราคาหุ้นก่อนจะขึ้นด้วยซ้ำ ในช่วงที่หุ้นเป็นฟองสบู่นั้น ถ้าพิจารณาให้ดีก็จะเห็นว่ามันเกิดขึ้นจากผู้คนที่เกี่ยวข้องและอยู่ในตลาดหุ้น อาทิเช่น นักลงทุนรายย่อย นักวิเคราะห์ และแม้แต่นักลงทุนสถาบันบางกลุ่มที่มีพฤติกรรมที่ Alan Greenspan อดีตผู้ว่าการธนาคารกลางของอเมริกาเรียกว่าการ “ตื่นเต้นแบบไร้ตรรกะ”

ในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมานั้น ผมคิดว่าเรามี “ฟองสบู่ของหุ้นขนาดเล็กและกลาง” ซึ่งทำให้ราคาหุ้นแพงจนไม่น่าเชื่อ โดยที่ดัชนีตลาด MAI นั้นเคยมีค่า PE สูงเกือบ 100 เท่าและขณะนี้ก็ยังสูงถึงกว่า 70 เท่า ส่วนหุ้นขนาดกลางหลายตัวโดยเฉพาะที่เริ่มมีอาการฟองสบู่แตกนั้นก็มักจะเคยมีค่า PE สูงตั้งแต่ 50-100 เท่า เหตุผลที่หุ้นเหล่านี้มีราคาพุ่งขึ้นไปสูงลิ่วนั้น นอกจากการที่หุ้นอาจมีสภาพคล่องต่ำหรือมีหุ้นหมุนเวียนหรือ Free Float น้อย ทำให้หุ้นถูก Corner หรือ “ต้อนเข้ามุม” จนทำให้ราคาหุ้นขึ้นไปสูงลิ่วแล้ว ผมคิดว่ามาจากการที่คนในแวดวงตลาดหุ้นบางส่วน “ไร้ตรรกะ” ในการคิดพิจารณามูลค่าที่เหมาะสมของหุ้น พวกเขา “ตื่นเต้น” กับราคาและสตอรี่ที่ถูกปล่อยออกมาจากแหล่งต่าง ๆ โดยเฉพาะผู้บริหารทำให้ตรรกะในการคิดมีความลำเอียงเป็นอย่างมาก

เริ่มตั้งแต่นักวิเคราะห์ที่มักจะวิเคราะห์ “ตามราคาหุ้น” นั่นคือ ถ้าหุ้นขึ้น พวกเขาก็จะมองหาเรื่องดี ๆ ทั้งหลายของบริษัท ถ้าหุ้นขึ้นแรงและเร็วมาก พวกเขาก็จะบอกว่าบริษัทโดดเด่นมาก โตเร็วมาก กำไรจะโตพรวดไปอีกหลายปี ดังนั้น จึงแนะนำให้ซื้อหุ้นโดยมีเป้าหมายราคาที่มักจะสูงขึ้นไปจากปัจจุบัน “หลายสิบเปอร์เซ็นต์” โดยที่ค่า PE นั้นก็มักจะอิงจากค่า PE ในช่วงปัจจุบันหรือในช่วงเร็ว ๆ นี้ซึ่งอาจจะสูงเป็น 100 เท่าเข้าไปแล้ว ในกรณีที่ไม่กล้าพูดอย่างเต็มปากเขาก็จะหาวิธีการประเมินมูลค่าใหม่เช่นใช้ค่า PEG หรือหา Discount Cashflows ที่คาดการณ์ออกไปในอนาคตหลาย ๆ ปี ที่คนอ่านไม่ค่อยเข้าใจมาใช้เพื่อสนับสนุนราคาที่ “เวอร์มาก ๆ” นั้น ดูเหมือนว่าความ “ตื่นเต้น” จะทำให้นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่มองโลกในแง่ดีและ “เชื่อ” ทุกอย่างที่เป็น “สิ่งดี ๆ” ของบริษัทและผู้บริหาร และปฎิเสธที่จะรวมเอาความเสี่ยงหรือสิ่งเลวร้ายที่อาจจะเกิดขึ้นเข้ามาอยู่ในการประเมินมูลค่าของบริษัท

เหตุการณ์ “ฟองสบู่ของหุ้นตัวเล็กและกลางแตก” ในช่วงเร็ว ๆ นี้คงทำให้นักวิเคราะห์จำนวนไม่น้อยต้องปรับตัว การวิเคราะห์แบบ “เชื่อผู้บริหาร” ไปหมดนั้นคงจะน้อยลง นักวิเคราะห์ที่ “กล้า” ที่จะยืนยันความเห็นแบบไม่ลำเอียงคงจะมีมากขึ้น เหตุการณ์หรือบทวิเคราะห์ที่กล้าบอกว่าราคาหุ้นที่เหมาะสมควรจะเป็นครึ่งหนึ่งหรือ 1 ใน 3 ของราคาที่เห็น และข้อเท็จจริงที่เกิดขึ้นกับราคาหุ้นที่ลดลงมาใกล้กับการคาดการณ์ที่เกิดขึ้นเมื่อเร็ว ๆ นี้นั้นผมคิดว่าจะทำให้นักลงทุนเกิดความมั่นใจและเชื่อมั่นในตัวนักวิเคราะห์มากขึ้นเมื่อเทียบกับนักวิเคราะห์คนอื่นที่ยังเน้นการวิเคราะห์ “ตามกระแส” และอาจจะ “ไร้ตรรกะ” ที่ถูกต้อง ผมเองก็ไม่มั่นใจนักว่านักวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะปรับตัวได้มากน้อยแค่ไหน แต่ลึก ๆ แล้วผมคิดว่าความไร้ตรรกะในส่วนนี้คงน้อยลงจนกว่าตลาดหุ้นจะเริ่มฟองสบู่ใหม่ในอีกหลาย ๆ ปีข้างหน้า

นักลงทุนส่วนบุคคลในตลาดหุ้นนั้น ดูเหมือนจะอยู่ในอาการไร้ตรรกะสูงในช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมาที่ หุ้นตัวเล็กและตัวกลางได้รับความนิยมอย่างสูงในการซื้อขาย พวกเขาเข้ามาลงทุนในตลาดหุ้นด้วยตรรกะที่ว่ามันสามารถทำเงินได้ง่าย ๆ การที่หุ้นตัวเล็กปรับตัวขึ้นไปและมีราคาแพงมากแต่พวกเขาก็ยังเข้าไปซื้อและถือมันอยู่นั้นในอดีตสามารถทำเงินได้อย่างรวดเร็ว หุ้นของบริษัทขนาดเล็กที่ทำ IPO เข้าตลาดมีมากและเสนอขายในราคาที่สูงแต่ก็ได้รับการตอบรับที่ดี ราคาวันแรกบางทีปรับตัวขึ้นไปหลายสิบเปอร์เซ็นต์หรือเป็นเท่าตัวนั้นกลายเป็นเรื่องปกติ คนเชื่อว่าหุ้น IPO นั้นเป็นหุ้นที่ทำเงินโดยเฉพาะที่เป็นหุ้นตัวเล็กที่อยู่ในอุตสาหกรรม “4.0” หรือเป็นหุ้นที่มีเจ้ามือเตรียมเล่นกัน

หุ้นที่นักลงทุนส่วนบุคคลเจ็บหนักกันจริง ๆ ในช่วงนี้นั้นว่าที่จริงกลับเป็นหุ้นที่ “ดีพอใช้” เป็นหุ้นของบริษัทที่มีกำไรและก็มักจะเติบโตในระดับหนึ่งและสินค้าก็มีความสามารถในการแข่งขันในระดับหนึ่งโดยเฉพาะในตลาดไทย อย่างไรก็ตาม ความนิยมในการลงทุนในตลาดหุ้นของนักลงทุนรายย่อยที่ชอบหุ้นขนาดเล็กที่ราคาสามารถปรับตัวขึ้นไปได้เร็วและแรงทำให้หุ้นเหล่านี้ได้รับความสนใจสูง นั่นส่งผลให้หุ้นเหล่านี้ปรับตัวขึ้นแรง การที่หุ้นปรับตัวขึ้นแรงก็ส่งผลให้คนนิยมมากขึ้นไปอีก ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นไป จากนั้นนักวิเคราะห์ก็เข้ามาให้ความเห็นและประเมิน “ตามราคาหุ้น” ว่าหุ้นน่าซื้อและราคาเป้าหมายสูงกว่าราคาที่เห็น นักลงทุนรายใหญ่และ “เซียนหุ้น” เข้าเก็บและส่งผลให้เกิดความมั่นใจว่านี่คือหุ้น “ซุปเปอร์สต็อก” คนก็แห่กันเข้าไปเก็บราคาหุ้นก็ขึ้นไปอีก นักลงทุนสถาบันบางแห่งซึ่งรวมถึงนักลงทุนเฮดจ์ฟันด์จากต่างประเทศเริ่มสนใจและเข้ามาเล่นเกมที่ไม่ใช่แค่เซียนหุ้นเท่านั้นที่ทำได้ หุ้นก็ยิ่งขึ้นไปอีก

ผู้ถือหุ้นรายใหญ่และเจ้าของนั้น ผมคิดว่าเขารู้ว่าศักยภาพของบริษัทตนเองเป็นอย่างไร เขามีตรรกะแน่นอนก่อนเอาหุ้นของตนเองเข้ามาซื้อขายในตลาดหุ้น วันที่หุ้นเขาได้รับความนิยมอย่างล้นหลามราคาหุ้นขึ้นราวกับติดจรวดและคนเริ่มเข้ามาถาม นักข่าวเข้ามาติดตามบริษัท รวมถึงการที่เขากลายเป็น “เซเล็บ” ที่เป็นเศรษฐี “หมื่นล้าน” นั้น ผมคิดว่าน่าจะมีส่วนต่อความคิดหรือตรรกะของเขาเกี่ยวกับหุ้นไม่น้อย บางคนไม่คิดว่าหุ้นเขา “แพงมาก” เขาคิดว่าหุ้นเขา “ดีมาก” ตามกระแสของหุ้น หุ้นตกเมื่อไรเขาก็พร้อมจะซื้อ ตรงกันข้าม บางคนก็อาจจะคิดว่านี่เป็นโอกาส “ออกของ” ถ้าเขาคิดว่ามูลค่าของบริษัทไม่ได้สูงอย่างนั้น คน “คลั่ง” หุ้นของเขาเอง วันหนึ่งที่ความจริงออกมา ราคาคงอยู่ไม่ได้ ดังนั้นเขาก็ขายหุ้นโดยเฉพาะให้กับสถาบันหรือนักลงทุนรายใหญ่ที่คิดว่าหุ้นของเขาเป็น “ซุปเปอร์สต็อก”

ทั้งหมดที่กล่าวถึงนั้น สถานการณ์กำลัง “ย้อนกลับ” ความตื่นเต้นเริ่มหายไปเมื่อนักลงทุนขาดทุนอย่างหนัก ผลประกอบการและสตอรี่ของบริษัทเริ่มแสดงออกมาตาม “พื้นฐานของบริษัท” ที่ไม่ได้เป็นซุปเปอร์สต็อกแต่เป็นบริษัทธรรมดาที่ “ดีพอใช้” ซึ่งควรที่จะมีค่า PE อาจจะไม่เกิน 20 เท่า นี่อาจจะเป็น “อวสานของความไร้ตรรกะในตลาดหุ้น” ของหุ้นและนักลงทุนบางกลุ่ม ปรากฏการณ์ต่อจากนี้ผมคิดว่าน่าจะเป็นเวลาที่หุ้นส่วนใหญ่หรือเกือบทุกตัวกำลังวิ่งเข้าไปหาราคาหรือค่า PE ที่เหมาะสมกับตัวเอง อีกไม่กี่ปีข้างหน้าเราคงไม่ได้เห็น “หุ้นธรรมดา” ที่มีค่า PE ถึง 30-40 เท่า และเวลาที่จะซื้อหุ้นนั้น คนก็จะถามว่ามันแพงแค่ไหนนอกเหนือจากคุณภาพของกิจการ

[THEERA.TTT]

บทความมาช้านะครับ อดลุ้นช่วงวันจันทร์เลย
มาลุ้นวันอังคารกันต่อครับว่าหุ้นที่พูดถึงนั้นจะยื่นราคาอยู่หรือไม่