Thai Value Investor การลงทุนแบบเน้นคุณค่า ลงทุน VI หุ้นวีไอ Webboard

เมื่อต้นปี ผมได้เขียนกระทู้การประเมินมูลค่าหุ้นเทคโนโลยีที่ขาดทุน เพื่อเชิญชวนเพื่อนๆ พี่ๆ น้องๆ ที่สนใจลงทุนในหุ้นโลกใหม่ ที่อยู่ในช่วง Young Growth ไปเรียนวิธีการประเมินมูลค่าหุ้นลักษณะแบบนี้กับอ. Aswath Damodaran กัน

ผมคิดว่า ถ้าเพื่อนๆ ได้มีโอกาสเรียนกับอาจารย์ Damodaran และได้ทดลองทำ Valuation ตามวิธีที่อาจารย์แนะนำดู ก็จะพบว่าในช่วงต้นปีที่ผมชวนเพื่อนๆ มาเรียนนั้น ราคาการซื้อขายของหุ้นหลายๆ บริษัทในช่วงนั้น สะท้อนถึงสมมติฐานการเติบโตของรายได้และกำไรที่สูงเกินกว่าที่บริษัททำได้ ซึ่งในเวลาต่อมาความจริงหลายๆ อย่างก็ปรากฎ การเติบโตไม่ได้ดีอย่างที่คิด ราคาหุ้น Tech ในกลุ่ม Young Growth ในปีที่ผ่านมาจึงปรับตัวลดลงมาอย่างรุนแรง

ความเป็นจริงในการลงทุน คือ ในระยะสั้นตลาดมักจะมีพฤติกรรมที่เหมารวม เวลาเทขายก็จะเทขายทั้งกลุ่ม เวลาเห็นเงินฝืดก็จะเหมารวมว่าเงินฝืดมีแต่เงินฝืดในทางลบ เวลาเงินเฟ้อก็จะเหมารวมว่าเป็นเงินเฟ้อในทางลบ ทั้งๆ ที่ความเป็นจริงแล้ว เงินฝืดกับเงินเฟ้อก็มีบางสถานการณ์ที่เป็นเงินฝืดเงินเฟ้อที่ดี

อย่างหุ้น Young Growth Tech บางตัวมีคุณภาพที่สูงมาก มีความสามารถในการทำกำไรที่แท้จริงดี มี Moat และความสามารถในการแข่งขันระยะยาว ในขณะที่หลายๆ ตัวก็เป็นอย่างที่ตลาดคิดจริงๆ คือ ได้ประโยชน์จาก COVID แค่ชั่วคราว COVID เป็นตัวเร่งให้เกิดการแข่งขันที่สูงขึ้น การเติบโต หรือ กำไรที่เห็นนั้น สุดท้ายก็ต้องคืนเขาไป

แต่พฤติกรรมการเหมารวมของตลาด ที่เทขายทิ้งทั้งหมด กดให้ Multiple โดยรวมของหุ้นกลุ่มนี้ลดลงมา สร้างโอกาสในการลงทุนที่น่าสนใจที่พวกเราควรที่จะพยายามเอาชนะความกลัวของตัวเอง มองวิกฤตเป็นโอกาส ปลุกปลอบขวัญกำลังใจเข้ามาศึกษาเจาะเป็นรายตัว

ในการกรองหาโอกาสในการลงทุน ผมเชื่อว่าโอกาสน่าจะอยู่กิจการที่มีลักษณะดังต่อไปนี้

1) กิจการที่ชะลอตัวลงชั่วคราว ก่อนที่จะโตต่ออย่างรุนแรง เพราะ COVID ทำให้เกิด Structural Shift จริงๆ จากพฤติกรรมที่เปลี่ยนไป

2) กิจการที่มี DCA จริงๆ แม้ว่าการแข่งขันที่เพิ่มขึ้นจะดูเหมือนน่ากลัว แต่เรามั่นใจว่ากิจการนี้จะชนะในที่สุด ล่าสุดมีข่าวว่า AT&T จะขาย Xandr ให้กับ Microsoft จะเห็นได้ว่าในโลกธุรกิจ เจ้าที่เดิมที่ตอบโต้ Disruptor ส่วนใหญ่แล้วไม่สามารถฝืนความจริงที่เปลี่ยนไปได้ (แต่ต้องเป็นธุรกิจที่มี DCA จริงๆ นะ)

3) กิจการที่ถ้าถอดเงินลงทุนใน Intangible Asset แล้ว สร้างกระแสเงินสดที่ดีให้กับกิจการ ซึ่งเข้าใจว่าคนส่วนใหญ่ดู Ratio ผ่านๆ จากงบการเงินที่ยังไม่ได้ทำการ Normalize โอกาสจึงอยู่ที่การที่เราทำการ Convert ตัวเลขให้ถูกต้อง โดยการบวกกลับงบลงทุนใน R&D กับ S&M ในส่วนที่เป็น Growth CAPEX

จริงๆ แล้วกิจการหลายๆ ตัวที่เราเห็นว่ามันขาดทุนอยู่ แต่ถ้าเราปรับงบให้ถูกต้อง จริงๆ แล้วปัจจุบันมันกำไรอยู่ มันมี P/E ที่ใช้ดูได้

4) กิจการที่จริงๆ แล้วกระแสเงินสดปัจจุบันเป็นบวก และ Adjusted Operating Margin ที่แท้จริงในปัจจุบันสูงกว่า 20% พวกนี้ไม่ค่อย Sensitive กับดอกเบี้ยขาขึ้นเท่าไรหรอก ผมเคยทำ Sensitivity Analysis ดู พวกที่น่าจะเป็นห่วงจะเป็นพวกที่ FCFF เป็นลบ แล้วกว่าจะเป็นบวกต้องใช้เวลาอีกหลายๆ ปี พวกนี้ต่างหากที่ Sensitive กับ ดอกเบี้ยขาขึ้นมากๆ ซึ่งตลาดน่าจะ Misprice กับหุ้นในกลุ่มนี้ เพราะ ดูกำไรทางบัญชี ซึ่งไม่สะท้อนความเป็นจริงของกิจการ

5) COVID มันทำให้การใช้ชีวิตและการทำงานของคนหลายๆ อย่างเปลี่ยนโฉมไปอย่างสมบูรณ์ และมันก็มีธุรกิจที่เกิดใหม่ที่จะเป็น Winner Take Most อยู่จริงๆ ที่หลังจากเราศึกษามันดีๆ แล้ว เราต้องใช้ความเชื่อและศรัทธาในตัว Product และผู้บริหารอยู่พอสมควร ในการเข้าลงทุนในช่วงนี้ และถือผ่านมรสุมในช่วงนี้ไปให้ได้

6) ในบรรดาหุ้นกลุ่มนี้ที่ลงมา ผมเชื่อว่ามีบางกิจการที่ไม่ว่าจะดอกเบี้ยขึ้น ฟองสบู่แตก เกิดสงครามระหว่างประเทศ กิจการก็จะพัฒนาไปในทางที่ดีขึ้นทุกๆ ปี ขี่ Mega Trend ลูกใหญ่ๆ ที่เกิดจาก COVID ไปได้อีกเป็นสิบๆ ปี ดังนั้นผมบอกตัวเองว่า จงเชื่อใน Valuation ที่ตัวเองคำนวณได้ เพราะ เราเชื่อว่ายอดขายและกำไรจะโตได้จริงๆ

ึ7) ซื้อในราคาที่ต่อให้ใส่สมมติฐานที่ Conservative แล้ว ก็ยัง Undervalue อยู่ ราคาที่กำลังซื้อขายอยู่ในขณะนี้ อยู่ภายใต้สมมติฐานที่บริษัทสามารถทำได้ง่ายๆ สบายๆ

8) ในกรณีที่ราคาไม่ได้ Undervalue อะไรมากมาย แถมไม่ได้มั่นใจอะไรมากในผู้บริหาร ผมจะใช้ กราฟ ช่วยในการหาจังหวะเข้านะ

ผมคิดว่าช่วงปี 2020-2021 ได้สร้างให้เกิดตัวเลือกในการลงทุนเพิ่มขึ้นอย่างมากมาย จากจำนวน IPO, Direct Listing หรือ SPAC ที่มากเป็นประวัติการณ์ ตัวเลือกที่เยอะแยะมากมายเหล่านี้ ถ้าเรามีเครื่องมือดีๆ ในการกรอง การวิเคราะห์ เราควรที่จะดีใจที่ได้โอกาสหาหุ้นสุดยอดซื้อในราคาดีๆ

ขอให้เพื่อนๆ สนุกกับการลงทุนนะครับ

ขอบคุณที่มาให้ความรู้เสมอมาครับ

ผมขอถามคุณ picatos หน่อยครับ เรื่อง impact investing ครับ คือว่าตอนแรกผมอ่านหนังสือที่คุณ picatos แนะนำแล้วก็คิดว่า หนังสืออะไรก็ไม่รู้ โครต BS แต่พอผ่านมาเรื่อยๆ ก็เริ่มเข้าใจมากขึ้น

ผมเลยอยากถามว่าถ้าคุณ picatos เจอบริษัทที่น่าจะทำกำไรให้เรามากๆ แต่มันไม่มี impact อะไรกับสังคมเลย คุณpicatos จะลงทุนไหมครับ

แล้วทำใจยังไงครับในการพลาดโอกาส

JJ_Jays เขียน: ↑

ศุกร์ ธ.ค. 24, 2021 6:54 pm

ขอบคุณที่มาให้ความรู้เสมอมาครับ

ผมขอถามคุณ picatos หน่อยครับ เรื่อง impact investing ครับ คือว่าตอนแรกผมอ่านหนังสือที่คุณ picatos แนะนำแล้วก็คิดว่า หนังสืออะไรก็ไม่รู้ โครต BS แต่พอผ่านมาเรื่อยๆ ก็เริ่มเข้าใจมากขึ้น

ผมเลยอยากถามว่าถ้าคุณ picatos เจอบริษัทที่น่าจะทำกำไรให้เรามากๆ แต่มันไม่มี impact อะไรกับสังคมเลย คุณpicatos จะลงทุนไหมครับ

แล้วทำใจยังไงครับในการพลาดโอกาส

ในชีวิตผม ผมเชื่อว่าโอกาสที่ผ่านมา 10,000 ผมจะคว้าไว้ได้แค่ 1 มีหุ้นต้องเยอะแยะมากมาย ที่ผมให้โอกาสมันผ่านไป

คือ ชีวิตผม ผมปรารถนาความสุขครับ ซึ่งเงิน ความร่ำรวย เป็นแค่องค์ประกอบเล็กๆ ที่ถ้ามีพอดีก็จะทำให้มีความสุข

คุณเห็นสามล้อถูกหวย หรือคนถูกล็อตเตอรี่ไหมครับ ในระยะยาวคนเหล่านี้ไม่ได้มาความสุข เพราะ มีแต่คนจะมีรุมทึ้ง โชคของเขา ราวกับนกเหยี่ยวที่คาบชิ้นเนื้อ นกตัวอื่นเห็นเข้าก็เข้ามาตระกรุมรุมแย่ง ถ้าไม่ปล่อยทิ้งเนื้อ ก็โดนจิกจนตัวเจ็บ หรือ อาจตายได้

ผมเห็นนักลงทุนบางคนที่ประสบความสำเร็จระดับสุดยอด กำไรแบบที่คนอื่นอิจฉามากๆ แต่ชีวิตก็ไม่มีความสุข เพราะ ภัยที่ไม่สามารถจัดการกับปัญหาของความรวยที่เกิดขึ้นได้

ผมเชื่อว่า ความร่ำรวยควรที่จะมีระดับที่พอเหมาะพอดีกับระดับปัญญาในการใช้ชีวิตในขณะนั้นๆ ซึ่งนั้น optimal ในแต่ละช่วงชีวิตก็แตกต่างกันไป

เช่น ในวัยเด็ก ถ้าคุณมีเงินหลักพัน คุณจะมีความสุขกำลังพอดี แต่ถ้ามีเงินให้คุณใช้เป็นหลักล้านนี่อาจจะซวยได้

ในวัย 30 การที่คุณมีเงินหลักสิบล้าน ที่คุณจะสามารถไปเรียนรู้โลกแบบลุยๆ ได้โดยไม่รวยหรือหรูจนเกินไป คุณจะ generate ความสุขจากการไปนอน hostel Airbnb เดิน museum กิน food truck ได้อย่างสบายใจ ในขณะที่ถ้ามีเงินมากเกินไป คุณจะไม่มีทางสัมผัสประสบการณ์อย่างนั้นได้

ในวัย 40, 50, 60 ผมเชื่อว่ามันก็จะมีระดับที่ optimal สำหรับผม ที่จะทำให้ผมได้เรียนรู้ความสุขเป็นขั้นๆ ได้ผ่านชีวิตที่ได้เรียนรู้ทุกระดับ ที่ทำให้ได้เข้าใจคน ซึมซับความรู้สึก และเห็นอกเห็นใจคนที่อยู่รอบๆ ตัว ซึ่งความสุขจากการได้เข้าใจคนอื่น ผมว่ามันมีค่ามากกว่าการมีเงินแต่ไร้หัวจิตหัวใจมาก

ดังนั้นผมไม่เสียดายครับ ที่ผมแลกเปลี่ยนเวลา กับความเครียด เพื่อได้มาซึ่งความสุขที่เหมาะสมกับวัย ผมชอบที่จะค่อยๆ รวยไปทีละขั้น ซึ่งถ้าปีไหนรวยมากเกินไป ผมจะพยายามบริจาคเงิน หรือใช้เงินออกไป ไม่ให้รวยเร็วเกินไปด้วยซ้ำ

ผมไม่เชื่อครับว่าคนที่รวยกว่าผม จำเป็นต้องมีความสุขมากกว่าผมเสมอไป ผมเชื่อว่าคนที่ไม่มีอะไรเลยอย่างพระปฏิบัติดีปฏิบัติชอบมีความสุขมากกว่าผมแน่ๆ

ดังนั้นผมจึงไม่เสียดายที่ไม่ได้รวยแบบเพื่อนๆ ผมเลยแม้แต่น้อยครับ

Impact investing เป็นเรื่องที่ BS มากๆ ในมุมมองของ capitalism ที่แสวงหากำไรสูงสุด แต่ถ้าคุณลงทุนด้วยหัวใจ ใช้ชีวิตแบบที่สนใจคนรอบๆ ตัวคุณจริงๆ สนใจคนที่ด้อยกว่าคุณ หรือคนที่ต่ำกว่าคุณ คุณจะรู้สึกว่ามันเป็นแนวคิดที่ make sense มากๆ

บางทีผลตอบแทนทางอารมณ์ อาจจะเอาชนะผลตอบแทนที่เป็นตัวเงินก็ได้

เพราะ สุดท้ายแล้ว เราก็เอาเงินไปไม่ได้สักบาทตอนเราตาย แต่ ณ จังหวะที่เราตาย เมื่อเราหวนคิดย้อนกลับไปว่าในชีวิตของเราพยายามทำสิ่งดีๆ ด้วยความปรารถนาดีต่อคนอื่นมาตลอดจนหาเรื่องมาให้เศร้าหมองแทบไม่ได้ ผมเชื่อว่าผมคงจะหลับตาลงด้วยรอยยิ้ม เบิกบานใจอย่างถึงที่สุด โดยไม่เสียดายเงินเลยแม้แต่บาทเดียว

ผมอยากที่จะตายแบบนั้นครับ

ปล แต่ว่าผมคงจะไม่มีโอกาสได้เจอแบบนั้นหรอกครับ เพราะ ถ้า impact ยังไม่ได้ ผมจะไม่เสียเวลาแม้แต่น้อยในการคิดถึง profit เลยครับ

ผมเชื่อว่า ความร่ำรวยควรที่จะมีระดับที่พอเหมาะพอดีกับระดับปัญญาในการใช้ชีวิตในขณะนั้นๆ ซึ่งนั้น optimal ในแต่ละช่วงชีวิตก็แตกต่างกันไป

สุดยอดเลยครับอ.ตี่ ผมขอคารวะความคิดที่กลั่นกรองภูมิปัญญาแบบนี้ สามจอกครับ

โอกาสในการลงทุนผมเห็นด้วยเลยครับ แต่เรือน่าจะต้องผ่านมรสุมไปอีกระยะนึง

ถ้าเรือเล็ก หรือกะลาสีไม่เข้มแข็งพอก็ควรงดออกจากฝั่งครับ อิอิ

ถ้าเราแม่นในหลักการจริงๆ สิ่งที่เราจะเห็นตามมาก็คือ งบกำไร/ขาดทุน มันไม่สะท้อนความจริงของกระแสเงินสด ที่ควรจัดค่าใช้จ่ายทั้ง R&D และ S&M ให้เป็น capital expenditure เพราะ R&D และ CAC เหล่านี้มันส่งผลกระทบกับกิจการมากกว่า 1 ปี เราจำเป็นต้องศึกษาและตัดสินใจว่าการลงทุนในสองส่วนนี้ เราควรตัดจ่าย amortize อย่างไร

ผมคิดว่าถ้า S&M แบบบริษัท traditional company ทั่วไปที่ไม่เกิน 15%-20% ของยอดขาย และ growth ต่ำๆ ก็พอจะตีเหมาะเป็น maintenance capex ได้แหละ

แต่ถ้าบริษัทที่กำลัง blitz scale แบบ snow flake ที่ S&M 60% R&D 40% ผมว่าวิธีคิดแบบปกติอาจจะใช้กันไม่ได้ ต้อง capitalize intangible investment พวกนี้ แทนที่จะคิดเป็น operating expenses นะครับ

3) กิจการที่ถ้าถอดเงินลงทุนใน Intangible Asset แล้ว สร้างกระแสเงินสดที่ดีให้กับกิจการ ซึ่งเข้าใจว่าคนส่วนใหญ่ดู Ratio ผ่านๆ จากงบการเงินที่ยังไม่ได้ทำการ Normalize โอกาสจึงอยู่ที่การที่เราทำการ Convert ตัวเลขให้ถูกต้อง โดยการบวกกลับงบลงทุนใน R&D กับ S&M ในส่วนที่เป็น Growth CAPEX

https://www.youtube.com/watch?v=r2_ZVAowM5Y&t=628s

รบกวนสอบถามอ.ตี่หน่อยครับ ผมได้อ่านเนื้อหาในทั้ง 3 คอมเม้นที่อ.ตี่เขียนไว้ (ขอสารภาพว่าผมเรียกอ.ตี่ว่า "อาจารย์" แต่ผมเป็นศิษย์ที่แย่ เพราะยังเรียนคอร์สของอ.ดาโมดารันไม่จบครับ T T) แล้วลองเอามาใส่สมมติฐานของตัวเองแบบกาวๆ ดู

ผมลองทำการบ้านเท่าที่เวลา และความรู้อันน้อยนิดของผมมี โดยตัวอย่างที่ผมลองเอามาใช้ทำคือ FVRR ครับ (ถ้าอ.ตี่เห็นว่าไม่เหมาะสมที่จะเปิดเผยชื่อ รบกวนคอมเม้นไว้หน่อยผมจะ edit ออกครับ)

โดยสมมติฐานที่ผมใช้คือตัด amotization 5 ปี จาก R&D ทั้งหมด และนำ SGA ครึ่งหนึ่งมาตัด amotization ด้วย (ผมไม่แน่ใจว่าตัวเลขครึ่งหนึ่งนี้เหมาะสมมั้ย) สมมติฐานของผมมาจากการไปดู FB/GOOG/MSFT ที่ SGA จะมีสัดส่วนใกล้กับ R&D +/- กันไม่เกิน 20% ในแต่ละปี แต่ในเคสของ FVRR มี SGA สูงเป็น 2.5 เท่าของ R&D ผมเลยลองใช้สมมติฐานว่า ประมาณครึ่งหนึ่งของ SGA เป็น S&M เพื่อ rev growth ในระยะยาว

(โดยถ้ามองเทียบรายได้ SGA ของ FVRR จะอยู่ที่ 65% ของรายได้ ซึ่งถ้าสมมติฐานคือ SGA ที่เหมาะสมในช่วงปกติคือ 20-25% ก็เท่ากับสัดส่วนของ S&M ที่ใส่ไปเพื่อเร่งการเติบโตตรงนี้น่าจะเกินกว่าเท่าตัว แต่เพื่อให้ conservative เลยใช้ตัวเลขแค่ครึ่งหนึ่งของ SGA มาตัด amotization ครับ)

พอนำไปใส่ excel แล้ว ได้ออกมาว่า Adjusted Operating Margin = 30%

อยากให้อ.ตี่ช่วยลองตรวจการบ้าน ด้วยการคอมเม้นต์ตรงนี้หน่อยครับว่าสมมติฐานของผมมีตรงไหนที่ควรปรับอย่างไรบ้างครับ

นายมานะ เขียน: ↑

เสาร์ ม.ค. 08, 2022 12:12 am

https://www.youtube.com/watch?v=r2_ZVAowM5Y&t=628s

รบกวนสอบถามอ.ตี่หน่อยครับ ผมได้อ่านเนื้อหาในทั้ง 3 คอมเม้นที่อ.ตี่เขียนไว้ (ขอสารภาพว่าผมเรียกอ.ตี่ว่า "อาจารย์" แต่ผมเป็นศิษย์ที่แย่ เพราะยังเรียนคอร์สของอ.ดาโมดารันไม่จบครับ T T) แล้วลองเอามาใส่สมมติฐานของตัวเองแบบกาวๆ ดู

ผมลองทำการบ้านเท่าที่เวลา และความรู้อันน้อยนิดของผมมี โดยตัวอย่างที่ผมลองเอามาใช้ทำคือ FVRR ครับ (ถ้าอ.ตี่เห็นว่าไม่เหมาะสมที่จะเปิดเผยชื่อ รบกวนคอมเม้นไว้หน่อยผมจะ edit ออกครับ)

โดยสมมติฐานที่ผมใช้คือตัด amotization 5 ปี จาก R&D ทั้งหมด และนำ SGA ครึ่งหนึ่งมาตัด amotization ด้วย (ผมไม่แน่ใจว่าตัวเลขครึ่งหนึ่งนี้เหมาะสมมั้ย) สมมติฐานของผมมาจากการไปดู FB/GOOG/MSFT ที่ SGA จะมีสัดส่วนใกล้กับ R&D +/- กันไม่เกิน 20% ในแต่ละปี แต่ในเคสของ FVRR มี SGA สูงเป็น 2.5 เท่าของ R&D ผมเลยลองใช้สมมติฐานว่า ประมาณครึ่งหนึ่งของ SGA เป็น S&M เพื่อ rev growth ในระยะยาว

(โดยถ้ามองเทียบรายได้ SGA ของ FVRR จะอยู่ที่ 65% ของรายได้ ซึ่งถ้าสมมติฐานคือ SGA ที่เหมาะสมในช่วงปกติคือ 20-25% ก็เท่ากับสัดส่วนของ S&M ที่ใส่ไปเพื่อเร่งการเติบโตตรงนี้น่าจะเกินกว่าเท่าตัว แต่เพื่อให้ conservative เลยใช้ตัวเลขแค่ครึ่งหนึ่งของ SGA มาตัด amotization ครับ)

พอนำไปใส่ excel แล้ว ได้ออกมาว่า Adjusted Operating Margin = 30%

อยากให้อ.ตี่ช่วยลองตรวจการบ้าน ด้วยการคอมเม้นต์ตรงนี้หน่อยครับว่าสมมติฐานของผมมีตรงไหนที่ควรปรับอย่างไรบ้างครับ

คือ ตอนผม clean up accounting ผมใช้ amortization ที่ 3 ปี ทั้ง R&D และ 50% ของ S&M แล้วได้ LTM operating margin ที่ 15.80%

คือ ผมคิดว่า sales and marketing expense ครึ่งนึงเป็น maintenance capex อีกครึ่งเป็น growth capex ผมว่าน่าจะโอเคนะ ถ้าดูหยาบๆ เร็วๆ แต่ถ้าจะเอาละเอียด ก็คงต้องลงไปเจาะดูจริงๆ ทำ model ของ retention ratio ดูดีๆ ว่าแต่ละกิจการใช้เงินมากน้อยเท่าไรในการรักษาลูกค้าเอาไว้ แต่โดยส่วนตัว คิดว่าถ้า trend ของ great resignation ยังเป็นแบบนี้ พฤติกรรมของ gen Z ยังเป็นแบบนี้ การ assume 50% เป็น maintenance capex ผมคิดว่า conservative พอ

แต่ในส่วน amortization ที่ 5 ปีนี้ ผมคิดว่ามากเกินไป แถมไม่มีข้อมูลด้วย เพราะในการจะ amortize 5 ปีได้ เราต้องมีข้อมูลย้อนหลังกลับไป 5 ปี แต่ Fiverr พึ่งจะจดทะเบียนตอนปี 2019 ซึ่งข้อมูลมีไม่มากพอ อีกทั้งธุรกิจที่กำลัง scale up แบบเร็วๆ โดยเฉพาะได้ tail wind จาก COVID มาจะทำให้น้ำหนักมันมาโหลดในปีหลัง COVID การใช้ amortization 5 ปีจึงทำให้ตัวเลขที่ออกมา bias ไปในทาง positive เลยเห็น operating profit margin สูงเวอร์ๆ แบบ 30%

อีกทั้งอาจารย์ Damodaran ที่เคยลงทุนหุ้นเทคฯ และสอน corporate finance มาตั้งแต่ปี 80 เค้าบอกว่าเค้าใช้ amortize R&D พวกหุ้นเทค ที่ 3 ปี ผมว่าตัวเลขนี้น่าจะเหมาะสมมากกว่า

สรุปคือ โมเดล DCF Fiverr ล่าสุดของผมจะให้ operating margin จาก 15% ในปีที่ 1 แล้วก็เพิ่มขึ้นไปเรื่อยๆ ไปจนถึง 30% ในปีที่ 10

หลังจากปรับโมเดล ที่เราเชื่อว่าสะท้อนความจริงของปัจจุบันเสร็จ คำถาม คือ ราคา ณ ขณะนี้ implied growth อยู่ที่เท่าไร ซึ่งในโมเดลของผม ได้ implied growth ของปีที่ 1-5 อยู่ที่ประมาณ 25%

ทีนี้ก็ขึ้นอยู่กับมุมมองของเราแล้วล่ะ ว่าเรามองอนาคตของกิจการเอาไว้อย่างไร

อีกเรื่องนึงก็คือ ถึงแม้ implied growth มันอาจจะยังไม่ได้ดูว่ามันต่ำมาก แต่เราก็ต้องย้อนกลับมาที่ fundamental ของกิจการว่าเรามอง TAM และ market share อย่างไร

ตลาดเวลามอง เค้าไม่ได้ศึกษาลึกไปจนถึง TAM กับ market share แบบเราหรอก เค้าไม่ได้เชื่อในผู้บริหาร กิจการ และผลิตภัณฑ์ แบบที่เราเชื่อ

ผมเชื่อว่า ตลาดขาขึ้น นักลงทุนพร้อมที่จะเชื่อใน TAM และ market share ในขณะที่ตลาดขาลง แนวรับน่าจะอยู่ที่ implied growth ที่ CAGR ไม่สูงเกินไป ซึ่งถ้าเราให้ implied growth เข้าไปที่ประมาณ 20% ราคาแถวๆ ตอนที่ Fiverr ออกหุ้นเพิ่มทุนเมื่อ พฤษภาคม ปี 2020 ที่ $60 ก็อาจจะถือเป็นแนวรับที่แข็งแกร่ง เพราะ มันสะท้อน implied growth ที่ไม่สูงเกินไป สามารถซื้อได้แบบไม่ต้องเสียวมาก

แต่ไม่รู้นะว่าจะลงมาถึงไหม เพราะ ถ้าตลาดกลับมาคึกคัก ตลาดก็อาจจะกลับมามอง TAM และ market share อีกรอบ เมื่อไหร่ก็ได้

สุดท้าย ถ้าเชื่อในเทรนด์ใหญ่ เชื่อว่า Fiverr จะเป็นผู้ชนะจริงๆ มันก็เหมือน amazon แหละ จะซื้อถูกหรือแพง สุดท้ายก็กำไร mentality และศรัทธาที่จะถือผ่านวิกฤตทางอารมณ์ต่างๆ เป็นเรื่องที่สำคัญกว่า

ขอบคุณอ.ตี่มากเลยครับ อยากรบกวนถามอ.ตี่เป็นกรณีศึกษาเพิ่มครับ อย่าง Zoom มีสัดส่วน R&D ที่ต่ำผิดปกติ เพราะรายได้โตเร็วกว่าแผน แต่ก็มี S&M ที่สูงกว่าบริษัทที่เข้าสู่ช่วง mature stage เล็กน้อย (คาดว่าเพราะยังไม่ใช่จุดที่ได้ scale เต็มที่) แบบนี้เราไม่ควรจะใช้สมมติฐานโดยอิงจาก adjusted operating margin ในปีปัจจุบันมั้ยครับ กรณีแบบนี้อ.ตี่มีการปรับ assumption อย่างไรเหรอครับ

นายมานะ เขียน: ↑

เสาร์ ม.ค. 08, 2022 2:15 pm

ขอบคุณอ.ตี่มากเลยครับ อยากรบกวนถามอ.ตี่เป็นกรณีศึกษาเพิ่มครับ อย่าง Zoom มีสัดส่วน R&D ที่ต่ำผิดปกติ เพราะรายได้โตเร็วกว่าแผน แต่ก็มี S&M ที่สูงกว่าบริษัทที่เข้าสู่ช่วง mature stage เล็กน้อย (คาดว่าเพราะยังไม่ใช่จุดที่ได้ scale เต็มที่) แบบนี้เราไม่ควรจะใช้สมมติฐานโดยอิงจาก adjusted operating margin ในปีปัจจุบันมั้ยครับ กรณีแบบนี้อ.ตี่มีการปรับ assumption อย่างไรเหรอครับ

Zoom นี่ผมให้ growth capex ในส่วน S&M เท่ากับ 25% แล้วใช้ amortization 3 ปีเหมือน Fiverr ได้ adjusted operating margin เท่ากับ 39.16% ซึ่งผมคิดว่าสูงเกินจริง

ตอนทำ DCF เลยใช้ operating margin จากปีที่ 1 ที่ 35% แล้วค่อยๆ ลดลงเหลือ 30% ในปีที่ 10

เป็นการคิดแบบเหมาไปรวมๆ ว่า R&D กับ S&M น่าจะต้องเพิ่มขึ้น แต่ control ไปทีเดียวผ่านทาง operating margin

จุดที่สำคัญจุดหนึ่งของ Zoom เวลาทำ DCF คือ sale to capital ratio ณ ปัจจุบันมันอยู่ที่ 7.05 เท่า ซึ่งมันสูงเกินจริงไปมาก ผมก็ conservative ใช้แค่ 1.5 เท่าพอ ให้ดีกว่าค่าเฉลี่ยของ sector เล็กน้อยเพื่อความ conservative ในขณะที่ growth assumption ปีที่ 1-5 ก็ไม่ใส่สูงนัก แค่ 20-30% พอ

ราคาแถวนี้ implied sale growth จากโมเดลของผมอยู่ที่ประมาณ 18% ตลาดคงจะคิดว่า Zoom คงจะโตไม่ได้ และน่าถูก Microsoft Team ฆ่าตายเสียก่อนมั้งครับ

ซึ่งโดยส่วนตัว พอฟังคุณ Eric Yuan เล่าถึง passion ของเค้า ในการสร้าง Zoom ขึ้นมา ผมเชื่อนะว่าคนแบบนี้ไม่ถูกฆ่าตายหรอก

ปล. เป็นครั้งแรกในรอบหลายปีที่ได้รู้สึกว่า เรากำลังอยู่ในเว็บ Thai VI เพราะ ได้คุยเรื่อง valuation กับเค้าบ้าง... ถถถ

เอา Roblox ด้วยไหมครับ?

ถ้า Roblox นี้ต้องไป adjust revenue กับ operating expenses เอาพวก deferred revenue กับ deferred expense ใส่กลับเข้ามาด้วย ลองไปดูโมเดลของนักวิเคราะห์ได้ครับ นักวิเคราะห์เค้าก็ adjust ตรงนี้กัน

หลังจาก adjusted revenue, expense และ R&D ของ Roblox กลับเข้ามา ผมได้ LTM operating margin ที่ 20.40% ครับ

ขอบคุณอจ ตี่ อจ ตู้มากคับ เดี่ยวต้องลองกลับไปฝึกทำเพิ่มเติมบ้างคับ

picatos เขียน: ↑

เสาร์ ม.ค. 08, 2022 10:04 am

อีกเรื่องนึงก็คือ ถึงแม้ implied growth มันอาจจะยังไม่ได้ดูว่ามันต่ำมาก แต่เราก็ต้องย้อนกลับมาที่ fundamental ของกิจการว่าเรามอง TAM และ market share อย่างไร

ตลาดเวลามอง เค้าไม่ได้ศึกษาลึกไปจนถึง TAM กับ market share แบบเราหรอก เค้าไม่ได้เชื่อในผู้บริหาร กิจการ และผลิตภัณฑ์ แบบที่เราเชื่อ

ผมเชื่อว่า ตลาดขาขึ้น นักลงทุนพร้อมที่จะเชื่อใน TAM และ market share ในขณะที่ตลาดขาลง แนวรับน่าจะอยู่ที่ implied growth ที่ CAGR ไม่สูงเกินไป ซึ่งถ้าเราให้ implied growth เข้าไปที่ประมาณ 20% ราคาแถวๆ ตอนที่ Fiverr ออกหุ้นเพิ่มทุนเมื่อ พฤษภาคม ปี 2020 ที่ $60 ก็อาจจะถือเป็นแนวรับที่แข็งแกร่ง เพราะ มันสะท้อน implied growth ที่ไม่สูงเกินไป สามารถซื้อได้แบบไม่ต้องเสียวมาก

แต่ไม่รู้นะว่าจะลงมาถึงไหม เพราะ ถ้าตลาดกลับมาคึกคัก ตลาดก็อาจจะกลับมามอง TAM และ market share อีกรอบ เมื่อไหร่ก็ได้

สุดท้าย ถ้าเชื่อในเทรนด์ใหญ่ เชื่อว่า Fiverr จะเป็นผู้ชนะจริงๆ มันก็เหมือน amazon แหละ จะซื้อถูกหรือแพง สุดท้ายก็กำไร mentality และศรัทธาที่จะถือผ่านวิกฤตทางอารมณ์ต่างๆ เป็นเรื่องที่สำคัญกว่า

สอบถามเพิ่มเติมนิดนึงครับ อย่างในกรณีของทั้ง Fiverr Zoom Roblox อาจารย์ตี่ใช้ Discount rate ต่างกันตามแบบที่อาจารย์ Damodaran สอนเลย หรือใช้ตัวเลขคร่าวๆ ในการประเมินครับ และมันเป็นตัวเลขที่ควรให้ความสำคัญขนาดไหนครับ ผมลองเปลี่ยนในโมเดลนิดเดียว ได้ valuation ต่างกันมากเลยครับ ขอบคุณมากครับ