[หลักการประเมินมูลค่าหุ้นที่ “วอเร็น บัฟเฟตต์” เชื่อมั่นมาตลอดกว่าครึ่งศตวรรษ]
โพสต์แล้ว: พุธ ก.ย. 14, 2022 10:27 am
“ผมเลือกที่จะถูกอย่างคร่าวๆ มากกว่าผิดอย่างแม่นยำ” : วอเร็น บัฟเฟตต์ (Warren Buffett)
แทนที่จะเป็นกระแสเงินสด ในการนำมาใช้เพื่อประเมินมูลค่าพื้นฐานของกิจการ (ประเมินมูลค่าหุ้น) แต่ “วอเร็น บัฟเฟตต์” กลับเลือกที่จะใช้สิ่งที่เขาเรียกว่า “กำไรส่วนของเจ้าของ” อันเป็นผลลัพธ์จากการนำกำไรสุทธิมาบวกกับค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ลบด้วยค่าใช้จ่ายจากการลงทุนในสินทรัพย์ และเงินทุนหมุนเวียนอื่น [(Net Profit + Depreciation & Amortization) – CAPEX & Working Capital]
........................................
บัฟเฟตต์ยอมรับว่า “กำไรส่วนของเจ้าของ” นั้นไม่ได้แสดงถึงการคำนวณอันแม่นยำตามหลักการที่นักวิเคราะห์หลักทรัพย์ส่วนใหญ่ต้องการสักเท่าไหร่ เนื่องจากข้อมูลตัวเลขที่นำมาคำนวณ เป็นเพียงการคาดการณ์เสียส่วนใหญ่ ตลอดระยะเวลาหลายสิบปีผ่านมาแล้ว ที่นักวิเคราะห์ทั้งหลายได้พยายามค้นหาและทดลองใช้สูตรคำนวณทางคณิตศาสตร์อันซับซ้อนต่างๆมากมายเพื่อเจาะลึกค้นหามูลค่าที่แท้จริงของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้น และแสวงหาโอกาสแห่งการทำเงินอย่างไม่รู้จบสิ้น
หากแต่เพียงมีอยู่วิธีการหนึ่งซึ่งถูกคิดค้นขึ้นมาแล้วกว่า 70 ปี และบัฟเฟตต์คิดเห็นว่าเป็นกระบวนการซึ่งใช้ได้ดีที่สุด นั่นคือวิธีการของ “จอห์น เบอร์ วิลเลียมส์” (John Burr Williams) ซึ่งถูกอธิบายอยู่ในหนังสือเล่มหนึ่งชื่อว่า “The Theory of Investment Value” หลักใหญ่ใจความสำคัญอย่างรวบรัดก็คือ “มูลค่าของธุรกิจจะถูกประเมินจากกระแสเงินสดสุทธิที่ถูกคาดหวังตลอดวงจรชีวิตของบริษัท โดยนำอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสมมาคิดลด (Discount)” หากเราเชื่อหลักคิดเช่นนี้แล้ว มูลค่าธุรกิจต่างๆ ไม่ว่าจะประกอบกิจการทำมาหากินอะไรก็ตามนั้นสามารถถูกแปลงค่ามาให้ใกล้เคียงกันในเชิงเศรษฐศาสตร์
....................
หลักการคำนวณดังกล่าวคล้ายคลึงกันอย่างมากกับกระบวนการประเมินมูลค่าตราสารหนี้ ส่วนการประเมินมูลค่าธุรกิจนั้นคุณจำเป็นต้องคาดการณ์หรือประมาณการเงินสดจาก “กำไรส่วนของเจ้าของ” ที่บริษัทหนึ่งจะสามารถสร้างได้ ตลอดช่วงระยะเวลาหนึ่งในอนาคต และนำตัวเลขนั้นๆ มาทำการคิดลดกลับมาที่เวลาปัจจุบัน สำหรับบัฟเฟตต์แล้วการประเมินมูลค่าธุรกิจนั้นเป็นเรื่องง่าย ตราบใดที่คุณใส่ตัวเลขอันถูกต้องลงไป
ทำให้เราหวนรำลึกถึงวลีอมตะของแนวคิดการลงทุนแบบเน้นคุณค่า (Value investing) ประโยคหนึ่งขึ้นมาทันทีทันใด นั่นคือ “ลงทุนในธุรกิจที่เรียบง่าย และสามารถทำความเข้าใจได้” เหตุเพราะมันจะทำให้เราคำนวณกระแสเงินสดในอนาคตได้อย่างค่อนข้างแม่นยำ หากไม่สามารถทำได้ คุณก็ไม่ควรพยายามที่จะประเมินมูลค่ากิจการของบริษัทนั้นตั้งแต่แรก “นี่คือหลักการ”..............................
หลังจากเสร็จสิ้นกระบวนการคาดการณ์หรือการประเมินกระแสเงินสดในอนาคตของธุรกิจแล้ว บัฟเฟตต์จะคำนวณอัตราคิดลดที่เขาเห็นว่าเหมาะสมลงไป คนส่วนใหญ่อาจแปลกใจว่าอัตราคิดลดที่เขาใช้นั้นคือตัวเลขเดียวกันกับผลตอบแทนตราสารหนี้ระยะยาว 10 ปี ในสหรัฐอเมริกา อันเป็นตัวเลขใกล้เคียงกับ “อัตราผลตอบแทนซึ่งปราศจากความเสี่ยง” มากที่สุด (Risk free rate)
...........
ขั้นตอนการประเมินมูลค่าพื้นฐานอาจสิ้นสุดแต่เพียงเท่านี้ หากบริษัทที่คุณสนใจจะเข้าลงทุนนั้นมีความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดอันคงที่ไม่เปลี่ยนแปลงไปตลอดวงจรชีวิตของกิจการ แต่หากบริษัทนั้นๆ มีความสามารถในการเติบโตมากกว่าปัจจุบัน คุณจำเป็นต้องประเมินค้นหา คาดการณ์ และนำ “อัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปี” ไปหักลบกับอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงเสียก่อนที่จะข้ามไปสู่กระบวนการถัดไป แน่นอนว่ายิ่งตัวเลขที่คุณนำมาใส่สูตรคำนวณนั้นมีที่มาจากการคาดการณ์มากเท่าไหร่ ความแน่นอนหรือความแม่นยำในอนาคตก็จะยิ่งแปรปรวนมากขึ้นเท่านั้น
เป็นอย่างที่บัฟเฟตต์ได้กล่าวไว้ว่า การประเมินมูลค่าเป็นเรื่องง่ายดาย ก็ต่อเมื่อคุณสามารถนำตัวเลขที่ถูกต้องมาใส่ได้นั่นเอง (แล้วใครเล่าจะมั่นใจในอนาคตได้ขนาดนั้น
).................................
เอาล่ะเมื่อเดินทางมาถึงตรงนี้ เราคงสามารถสรุปกระบวนการประเมินมูลค่าธุรกิจที่บัฟเฟตต์เชื่อมั่นได้ประมาณหนึ่ง นั่นคือ “มูลค่าพื้นฐานของกิจการ” เท่ากับการนำกำไรสุทธิมาบวกกับค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย ลบด้วยค่าใช้จ่ายจากการลงทุนในสินทรัพย์ และเงินทุนหมุนเวียนอื่นที่จำเป็น จากนั้นนำผลลัพธ์ที่ได้มาหารด้วยอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงซึ่งหักลบกับอัตราการเติบโตเฉลี่ยต่อปีในอนาคตแล้ว ต่อจากนั้นนำมาหารกับจำนวนหุ้นจดทะเบียนที่ชำระแล้วทั้งหมดอีกครั้งหนึ่งในขั้นตอนสุดท้าย ข้อสังเกตคือ เมื่อใดก็ตามที่ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่ายอยู่ไล่เลี่ยกันกับค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนในสินทรัพย์ เมื่อนั้นกำไรส่วนของเจ้าของจะมีค่าเท่ากันกับกำไรสุทธิ
[(Net Profit + Depreciation & Amortization) – CAPEX & Working Capital] / (Risk free rate – Growth)
......................
เรามาทดลองฝึกประเมินมูลค่าพื้นฐานกิจการกันแบบคร่าวๆ โดยใช้ตัวอย่างบริษัทจดทะเบียนในตลาดหุ้นไทยดูบ้าง เริ่มจากการคำนวณหาผลกำไรในส่วนของเจ้าของ ณ ปีปัจจุบันของบริษัท XXX ซึ่งทำธุรกิจเกี่ยวกับร้านสะดวกซื้อ กำไรสุทธิจากงบการเงินรวมเมื่อปี 2021 เท่ากับประมาณ 13,000 ล้านบาท บวกด้วยค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่ายประมาณ 24,000 ล้านบาท จากนั้นลบด้วยรายจ่ายจากการลงทุนในสินทรัพย์ประมาณ 18,000 ล้านบาท ผลลัพธ์ออกมาเป็นผลกำไรในส่วนของเจ้าของ ณ สิ้นปี 2021 ที่ 19,000 ล้านบาท (กรณีศึกษาดังกล่าวนี้ไม่ได้ยุ่งเกี่ยวกับเงินทุนหมุนเวียนอื่น)
.........................
หากเราหารกำไรส่วนของเจ้าของดังกล่าวนี้ด้วยอัตราผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะเวลา 10 ปี ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 2.60% นั้น มูลค่าของบริษัท XXX จะอยู่ที่ประมาณ 730,000 ล้านบาท ในขั้นตอนสุดท้ายเมื่อนำมูลค่ารวมทั้งบริษัทไปหารกับจำนวนหุ้นจดทะเบียนชำระแล้วทั้งหมดในตลาด มูลค่าพื้นฐานกิจการของบริษัท XXX จะเท่ากับ 80 บาทต่อหุ้น ในอีกกรณีตัวอย่างหนึ่ง หากเราคาดการณ์ว่าบริษัท XXX จะมีความสามารถในการเติบโตเพิ่มขึ้นได้ปีละ 2% ตลอดวงจรชีวิตของกิจการ เมื่อนำอัตราการเติบโตดังกล่าวนี้ไปหักลบออกจากอัตราผลตอบแทนซึ่งปราศจากความเสี่ยงแล้ว ผลลัพธ์ของมูลค่าพื้นฐานกิจการจะเท่ากับ 350 บาทต่อหุ้น
...................
สังเกตได้ว่าผลลัพธ์ที่คำนวณออกมานั้นแตกต่างกันอย่างมหาศาล โจทย์เงื่อนไขสำคัญคือ ไม่ว่าจะเกิดอะไรขึ้นก็ตาม คุณควรเข้าซื้อหุ้นบริษัทใดๆ ก็ต่อเมื่อ มันมีส่วนลดต่ำกว่ามูลค่าที่แท้จริงให้มากที่สุด เข้าซื้อบนราคาอันมีส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัยตามกรอบแนวคิดฉบับ “เบนจามิน เกรแฮม” (Benjamin Graham)
.................................
บัฟเฟตต์มักกล่าวเสมอว่า “ราคาหุ้นที่เคลื่อนไหวอยู่ตลอดเวลาในตลาด ไม่ได้บอกอะไรเราเลยเกี่ยวกับมูลค่าของมัน” มูลค่าที่แท้จริงของบริษัทนั้นถูกประเมินจากกำไรสุทธิของเจ้าของที่ถูกคาดหวังว่าจะเกิดขึ้นตลอดช่วงอายุของธุรกิจ และนำมาคิดลดโดยอัตราดอกเบี้ยที่เหมาะสม หากนักลงทุนยินดีที่จะจ่ายด้วยราคาในสัดส่วนซึ่งสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานของกิจการในขณะนั้น ก็น่าจะเป็นเพราะพวกเขามองว่ามูลค่าส่วนหนึ่งนั้น มาจากโอกาสแห่งการเติบโตในอนาคต อีกทั้งสินทรัพย์ที่ไม่มีตัวตน อาทิเช่น ชื่อเสียง ประวัติการดำเนินงาน และความสัมพันธ์กับลูกค้า ถือว่าเป็นป้อมปราการอันแข็งแกร่งของธุรกิจที่ยอดเยี่ยมซึ่งนำมาวิเคราะห์และคาดการณ์เป็นตัวเลขได้ค่อนข้างยาก จึงทำให้การประเมินมูลค่าพื้นฐานในอนาคตของบริษัทใดบริษัทหนึ่งนั้นประกอบไปด้วยปัจจัยและตัวแปรต่างๆ มากมายที่นอกเหนือไปจากสิ่งที่เรากำลังพูดถึงกันในบทความนี้ ส่งผลให้เราไม่สามารถที่จะตัดสินได้เลยว่าใครถูก หรือใครผิด จนกว่าเวลาแห่งอนาคตจะเดินทางมาถึง
..........................................
กล่าวโดยสรุป มูลค่าของบริษัทจะเท่ากับกระแสเงินสดของธุรกิจในอนาคตคิดลดกลับมาที่มูลค่าปัจจุบัน กระแสเงินสดในอนาคตของบริษัทถูกคาดการณ์โดยอัตราการเติบโตในอนาคตของบริษัท อัตราคิดลดที่บัฟเฟตต์เลือกใช้คือผลตอบแทนระยะยาวของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอเมริกา นั่นก็คืออัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยง เขาไม่ได้ใช้อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการในสินทรัพย์นั้น (Equity risk premium) เข้ามาเป็นตัวแปรในการคำนวณเลย หากแต่ใช้การประเมินส่วนเผื่อเพื่อความปลอดภัย (Margin of safety) ในการกำหนดราคาที่เขายอมจ่ายแทน
“มันคาดเดาได้ง่ายจนน่าเบื่อ” ซึ่งเป็นสิ่งเดียวกันกับที่ผู้คนส่วนใหญ่พูดถึงบริษัท Coca-Cola ในปี 1989 “คาดเดาง่ายจนน่าเบื่อ” คือบริษัทประเภทที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ ชอบมากที่สุด
................................................................................
ขอให้มีความสุขกับการลงทุน ในทุกๆวันนะครับ
................
ขอขอบคุณเนื้อหาบางส่วนจากหนังสือ
วิถีแห่งคุณค่า วิถีแห่ง วอเร็น บัฟเฟตต์ : The Warren Buffett Way
ผู้เขียน : โรเบิร์ต จี. แฮกสตรอม (Robert G. Hagstrom)
ผู้แปล : พิริยะ พาณิชย์ชะวงศ์
สำนักพิมพ์ : เอฟพี เอดิชั่น, 2021